★《中國經濟周刊》記者 葛豐/上海報道

　　“謝平可能算是過去兩年內賺得凈回報最高的人，可能會有200%的收益。”

　　——清華大學教授錢穎一

　　中國銀行登陸香港、上海兩大股市的風光還未散去，中國工商銀行(以下簡稱“工行”)的首次公開募股(IPO)也已正式上路。近日，監管機構批準這家中國最大的商業銀行同時在香港和上海上市，計劃募集的資金超過140億美元！市場人士預計，由于用來確定招股價格的市凈率(市價/每股凈資產值)在2倍以上(中國銀行為2.18)，因此，工行一旦全流通上市，其最大股東中央匯金公司(以下簡稱“匯金公司”)和財政部的投資，有望立刻實現帳面價值翻番。

　　匯金持股“身份”未定

　　不過，截至發稿時，匯金公司與財政部所持股份將如何界定，仍未有最終說法。知情人士透露，不同于中、建兩行的模式，工行大股東所持內資股“可能一半轉為A股、一半轉為H股”。

　　當然，如果單純從盈利的目的考慮，匯金公司與財政部顯然更希望手頭股份全部轉為H股。因為一直以來，國際投資者云集的H股市場比A股市場更具容納空間，如果選擇一個高價位的時期，將手頭部分股份拋出，將帶來非�？捎^的收入。

　　此前，匯金公司所持建行股份已經實現H股全流通，所持中行股份雖被計入A股市值，但仍保留了轉為H股的通道，即在中行招股說明書中所提，“在獲得中國證監會或國務院授權的任何

證券審批機構批準后，將可以轉為境外上市流通股份”。據傳，匯金公司爭取到此通道的理由是，無法參加H股類別股東表決，國家的絕對控股就失去了實際控制能力。

　　匯金在工行上市問題上更急于獲取H股流通權的原因是，它尚未在工行引進戰略投資者過程中獲利。工行出售給高盛投資財團38億美元的股份既不來自匯金也不來自財政部，而是新發行股份，出售給社�；�金的股份亦然。

　　國有銀行已成為

　　國際資本追捧的“金礦”

　　這實在是一個出人意料的結果。中國的金融行業，尤其是國有銀行系統，曾經因為糟糕的治理水平以及不斷爆出的經營丑聞而令投資者心存畏懼。但是，經過1998年、1999年、2003年的三次大規模國家注資以及相關改革措施，國有銀行終于擺脫困境、走出泥潭，并引起國際資本市場的矚目和追捧。

　　2005年，內地金融業的并購交易額已從2004年的24億美元激增至150億美元。普華永道合伙人馬修·菲利普表示：“外資對中國金融服務業的興趣從未如此濃厚。”

　　這種前后反差可以從蘇格蘭皇家銀行(RBS)的例子中得到印證。早在2004年8月，該行即表示考慮對中國進行投資，但在2005年4月21日舉行的股東大會上，有股東反對斥資20億英鎊之巨投資中行“這一家充滿風險的銀行的少量股權”；后在當年的8月4日，RBS公布業績并表示可能在亞洲進行投資時，其股價大跌，至正式公布參股中行的消息前，股價跌幅超過5%。

　　然而，隨后的事態證明了RBS當初的“冒險”是非常值得，也是非常有眼光的。RBS以31億美元、約合每股1.18元人民幣的價格購入中行10%股份，而在不到一年之內，中行在香港、內地股市的發行價已分別達到2.95港元和3.08元人民幣(經匯價折算，兩者相差僅1分錢)。

　　7月18日，中國銀行兩市分別報收3.5港元(約合人民幣3.6元)和3.58元。雖然RBS承諾三年內不出售手中股份，但帳面收益已翻了兩番。另據申銀萬國研究預測，中行2006年的每股凈資產可達到1.38元，另有每股收益0.136元。

　　匯金身價漲了多少

　　中行上市后的回報如此豐厚，作為發起人和大股東的匯金公司更是身價倍增。不久前，該公司董事長謝平表示：“盡管境外戰略投資者在中行、建行上市后，賬面收益非�？捎^，但相比之下，國家股權的溢價還是最大的……”

　　各項資料顯示，迄今為止，匯金公司向國有商業銀行的投資主要是3筆(略去投資交行30億元)：2003年底，向中、建兩行分別注資225億美元，2005年4月，向工行注資150億美元。此后，這三筆投資的走向各不相同。

　　中國建設銀行：2005年9月，匯金公司完成轉讓給美國銀行9%、亞洲金融5.1%股份的交割，收到購股款39.66億美元，溢價約為17%。匯金實現了第一筆投資收益47.213億元。

　　2005年10月27日，建行在香港聯交所正式掛牌。匯金(包括建銀)持股總市值折合人民幣約3882.09億元，與其凈投資1496.24億元相比，增值2385.85億元，溢價159%。

　　中國銀行：2005年8月，通過向蘇格蘭皇家銀行財團、瑞銀集團、亞洲開發銀行等戰略投資者出讓11.84%股份，匯金公司獲得投資收益39.723億元。

　　2006年6月1日，中行在香港聯交所正式掛牌。7月5日，再登陸A股市場。匯金公司持股全部登記為A股，總市值達到5363.20億元，增值3621.90億元，溢價208%。

　　中國工商銀行：由于匯金公司投入工行的150億美元未發生轉讓，因此沒有轉讓收益。但參照建行、中行的投資回報，一旦上市，匯金公司極可能獲得2000億元左右的溢價收入。

　　除了這些資本溢價外，匯金公司作為工行、中行、建行最大的股東，每年還能獲取不菲的分紅收益。2005年，這三家銀行的凈利潤分別為337.04億元、274.96億元、470.96億元。中行行長李禮輝透露：“中行今年下半年就會開始分紅，分紅派息的比例是35%到45%�！�

　　綜合以上幾項，粗粗算來，匯金公司獲得的資本增值和現金回報至少在9000億元以上，這一數字約為最初投入600億美元的2倍。

　　對此，清華大學教授錢穎一說：“謝平可能算是過去兩年內賺得凈回報最高的人，可能會有200%的收益�！�

　　匯金收益不等于已經收回“改革成本”

　　中、建兩行的成功上市令謝平躊躇滿志，他表示：“如果匯金在二級市場上減持一部分股權，就足夠支付中行的改革成本�！边@一說法是否“靠譜”呢？

　　如果僅從帳面上來看，情況確實如此。根據建行與中行的年報估算，兩銀行的改革成本共約5344億元。這其中，既包括匯金公司投入的450億美元，也包括股改以來國家為二次剝離兩行不良資產支付的成本，以及“國家補充款項”。

　　但真實的情況要比這復雜得多。

　　首先，匯金公司面臨禁售期的限制。它向建行承諾，其直接持有及透過建銀投資持有的所有建行H股股份，自建行上市后的5年時間內，不會被減持(5年禁售期不包括因美國銀行向匯金行使認股權，促使匯金出售建行舊股給美國銀行的部分，以維持美國銀行在建行持股19.9%的水平)；而它在中行的A股股份，鎖定期是3年。匯金公司可以將這部分A股轉換成H股，但必須得到證監會或中國政府授權部門的批準。轉換成H股后鎖定期是1年。

　　其次，溫家寶總理在今年3月強調，在國有商業銀行改革的過程中，要堅持國家絕對控股，從而保持對經濟命脈的控制權，防范金融風險。從現在的情況來看，匯金在中、建兩行的股份均只占到70%左右，即使按照中行行長李禮輝的說法，使匯金公司所持股份降至50%，但進一步減持的空間已經不大。

　　第三，由于中國政府嚴格控制外資入股的比例，因此在客觀上形成了大量資金追逐少量股份的局面，一旦匯金公司開始拋售手中股份，這種情況可能馬上出現逆轉。當然，從花旗集團出價241億元競購廣發85%股權的情況來看，其每股價格已經突破2元，溢價高達2.2倍，由此可見，如果放棄控股權，

股票價格有望獲得激增，但如上面所述，這在國有銀行是不可能的。

　　另外，談及國有銀行改革的成本，如果只算股改后國家投入的資金，顯然也是不公平的。如果沒有1998年2700億元資本金補充以及1999年14000億元不良資產剝離，國有銀行要達到上市標準是不可能的。若以此計算，則僅中、建兩行的改革成本就已經突破10000億元。

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