□劉勘

　　在當(dāng)前人民幣匯率要求加快升值步伐和利率加息的呼聲中，央行再次出其不意，在繼6月15日宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)后僅間隔36天，再次宣布上調(diào)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，執(zhí)行8.5%的存款準(zhǔn)備金率。由此，也向市場(chǎng)昭示了近期將不可能加息的信號(hào)，這對(duì)穩(wěn)定股市、債市、期市和匯市等金融市場(chǎng)及其投資者市場(chǎng)心態(tài)有著積極的作用。

　　這樣一來(lái)，在短期內(nèi)可以化解股票市場(chǎng)對(duì)加息的擔(dān)憂。雖然存款準(zhǔn)備金率在理論上 是一劑猛藥，但在目前流動(dòng)性過(guò)剩的條件下效應(yīng)不會(huì)很大，加之要滯后到8月15日方才執(zhí)行，因而股票市場(chǎng)有足夠的時(shí)間來(lái)消化這一影響。我們估計(jì)，大盤很可能象6月16日走勢(shì)一樣，在略有震蕩后會(huì)繼續(xù)牛市格局。

　　今年上半年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有些過(guò)熱，實(shí)際上，這與

人民幣升值預(yù)期下大量炒作人民幣和人民幣資產(chǎn)的熱錢涌入作梗有很大關(guān)系。在

人民幣匯率形成機(jī)制改革過(guò)程中，央行采取了數(shù)量型貨幣政策，以應(yīng)對(duì)不斷流入的海外熱錢，并取得了初步成效。

　　這也打開了防止炒作人民幣升值熱錢的獲利空間。根據(jù)美國(guó)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的調(diào)高幅度，人民幣呈爬行式升值，讓人民幣隔夜利率維持在1.5%至1.75%的狹小空間內(nèi)，與美聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的利差保持在3%至3.5%，自去年匯改至今一周年，人民幣匯率已升值3.5%。可是，炒作人民幣熱錢的成本價(jià)也在3.0%至3.5%之間，套利空間一年來(lái)始終沒有被打開。如果換一個(gè)角度看，炒作人民幣的熱錢非但沒有獲利，反而還要支付時(shí)間成本。可以說(shuō)，炒作人民幣的熱錢并沒有得逞，但一時(shí)還難以獲利抽走，因而對(duì)股市也不會(huì)構(gòu)成聯(lián)動(dòng)的負(fù)面影響。

　　事實(shí)上，受對(duì)沖海外熱錢及貿(mào)易順差等影響，今年以來(lái)外匯占款不斷增加，M2連續(xù)13個(gè)月也超過(guò)央行的控制目標(biāo)，導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)的流動(dòng)性過(guò)剩，并引發(fā)了上半年宏觀經(jīng)濟(jì)的局部過(guò)熱，或許這就是我們支付的代價(jià)。在投機(jī)人民幣升值的戰(zhàn)役中暫時(shí)失利，促使海外熱錢借勢(shì)炒作人民幣加息，試圖通過(guò)人民幣加息來(lái)打開套利空間。

　　在與當(dāng)前熱錢博弈中，為了鞏固匯改的戰(zhàn)役成果，央行又宣布于8月15日再次執(zhí)行上調(diào)0.5%存款準(zhǔn)備金率。由此，也向海外熱錢明示，人民幣在短期內(nèi)不會(huì)加息，即使加息也可能是繼續(xù)貸款加息而不是存款加息，在一定程度上封閉了熱錢的套利空間，穩(wěn)定了

股票市場(chǎng)預(yù)期，給股市投資者吃了一顆定心丸，并有利于股市行情的繼續(xù)演繹。

　　另外，如果加息并采取存款加息的話，將產(chǎn)生一些負(fù)面影響。一方面會(huì)增加商業(yè)銀行的存款成本，另一方面也對(duì)債券市場(chǎng)構(gòu)成直接的負(fù)面影響，按商業(yè)銀行持有固定收益?zhèn)�券�?guī)模計(jì)算，將會(huì)帶來(lái)360億至400億賬面的浮動(dòng)虧損，加上其他金融機(jī)構(gòu)持有債券的賬面浮動(dòng)虧損也會(huì)大幅度上升。同樣，期市和股市對(duì)此會(huì)特別敏感，由此將造成這些市場(chǎng)的大幅下跌，并挫傷資本市場(chǎng)人氣。此外，加息對(duì)本來(lái)就疲軟的消費(fèi)需求無(wú)疑是雪上加霜。相反，由于加息的時(shí)滯性，對(duì)過(guò)熱的實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響也是“遠(yuǎn)水難解近渴”。因此，央行政策出臺(tái)的基點(diǎn)是要兼顧協(xié)調(diào)發(fā)展各個(gè)市場(chǎng)。由此可見，小幅上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)股票市場(chǎng)也是一種呵護(hù)。

　　提高存款準(zhǔn)備金率比央行發(fā)行票據(jù)和定向票據(jù)的成本更低，而且調(diào)控的效果似乎更為理想。從歷史上看，存款準(zhǔn)備金率的最高水平為13%，最低水平為6%，目前調(diào)整到8.5%水平，處于1985年以來(lái)20多年的居中水平。從這個(gè)角度看，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率還有較大空間。可以預(yù)計(jì)下半年控制信貸過(guò)快增長(zhǎng)，一旦將過(guò)熱的經(jīng)濟(jì)降下來(lái)，以及不給炒作人民幣的熱錢有可乘之機(jī)，央行將可能會(huì)繼續(xù)使用存款準(zhǔn)備金率及差別存款準(zhǔn)備金率手段，實(shí)施貨幣緊縮政策，抑制或抽緊流動(dòng)性，以配合中央的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策。與此同時(shí)，我想告訴股市的投資者，今后存款準(zhǔn)備金率仍有上調(diào)的余地，但只要流動(dòng)性過(guò)剩的現(xiàn)象還繼續(xù)存在，那么供應(yīng)股市所需資金就不會(huì)缺少，只要目前的市場(chǎng)人氣尚在，調(diào)整存款準(zhǔn)備金率政策也就無(wú)礙牛市格局的展開。

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