-　左小蕾

　　隨著2006年6月19日中工國際掛牌上市，全流通IPO拉開了帷幕。上市首日，中工國際以17.11元開盤，最高達50元，以31.97元收盤，全天暴漲332.03%，最大漲幅575.68%，高達94%的換手率也創下新股上市首日換手率的最高紀錄。但瘋狂上漲之后是慘烈的下跌，連續5天跌停將股價打回開盤原位。對中工國際非理性的爆炒還引起了深圳證券交易所的專門調查。

　　作為滬深兩市IPO暫停一年多后發行的首只新股，中工國際受到市場的追捧是可以理解的，但如此瘋狂的漲跌還是大大地出乎人們意料之外。中工國際表現出來的問題是，對于IPO重啟后發行的第一只全流通股票，市場上有一部分人還沒有從

股權分置改革前的“新股不敗”的觀念中解脫出來，對新股還按過去的思路操作。

　　中工國際第一天上市的表現不正常在什么地方呢？我們不妨做一個匡算。假設中工國際的每股收益是0.5元，如果年收益率以20%的速度增長，則其股價需要20年才能達到30元；如果收益率每年以50%的速度增長，也需要近9年的時間。中工國際的股價一日內就從17.11元漲到31.97元，意味著中工國際發行上市第一天把應該在今后若干年逐漸成長的、支持公司長期發展和股價長期上升的價值全部提前透支。這樣的炒作使上市公司的價值成長不能與價格同步，價格上漲缺乏后勁，沒有上漲空間，公司也就失去了投資或投機效應，變成了一次性“圈錢”的工具。這背后的道理是，新股發行價格漲得太高，實際上等于扼殺了上市公司的成長性，不利于上市公司持續制造財富效應的發揮，損害投資者長期投資的理念和信心，對資本市場的發展有極大的破壞性。成熟的市場和理性的投資者，是不會殺雞取卵，背離上市公司的基本面太遠去冒險炒作的。

　　所以從某種意義上講，過去對中國上市公司“圈錢”的詬病，除了上市公司本身存在的諸多問題是最重要的原因以外，這種“新股不敗”的觀念以及相應不理性的行為也發揮了推波助瀾的作用，為“圈錢”提供了環境和空間。

　　在重啟IPO以后，從道理上來說，全流通的股票已經排除了因供需不平衡所帶來的新股上市的高溢價的主要障礙。然而，股價預期應該是全流通下的均衡價格的相對溢價，而按照合理市盈率和市凈率的市場化定價應該是重要參考。因此，中工國際的瘋狂漲跌，除了觀念上的原因外，還要求我們對現行的發行體制進行反思。

　　鑒于過去發行體制不完善給資本市場帶來發行價格扭曲、發行過程不規范、新股上市后市場的大起大落等問題，新的發行體制必須作出重大的改革。全流通發行的制度安排，將對發行方式、發行價格產生重大影響。

　　首先，新發行體制定價的供給基礎是全流通。在股權分置狀態下，市場上的股票是部分供給，有三分之二的股票是不到二級市場交易的，供給只有相對總發行股本的三分之一，股票定價是基于流通股規模，這就導致上市后溢價偏高。新的發行體制應該是全流通的概念。雖然有部分股票會安排鎖定期，但鎖定期后的全流通預期及全流通的規模效應一定會在定價時予以考慮。這將去掉一個重大的價格扭曲因素。

　　其次，新的發行制度需要篩選功能，特別是開始恢復新股發行的時候，要在一定程度上堅持“優則先”的原則，實現資本市場資源配置優化。新的發行體制有兩種選擇，一是一步到位實行備案制。備案制有兩條基本假設：“相信公司的信息披露是真實的” 及“如果說假話就要受到法律尤其是刑法的制裁”。在市場暫時不具備必要的誠信體系和嚴格的司法約束制度的情況下，備案制不可能一蹴而就。所以核準制注定要承擔起過渡性角色。

　　核準制本應具有“核實”加“準發”的遴選功能，但是我們實行的核準制只有“準發”功能，這實際上是在備案制所需的嚴格條件尚不具備時，走了一個備案制的過程。因此，對這個過渡的核準制也要改革。沒有按照程序嚴格“核實”后再“準發”的篩選過程，就不能實現“優勝劣汰”，從而讓許多“圈錢”公司渾水摸魚，擾亂市場秩序，破壞資本市場資源優化配置的功能。因此，發行體制有必要完善“核實”和“準發”的制度，加大“核準失職”的問責，要不斷加大司法問罪的力度，同時創造向備案制過渡的法制和誠信環境。

　　再次，在當前新股的發行主要通過網上配售進行。新發行體制需要加大向機構投資者配售的比例。目前，為保證恢復新股發行后市場的穩定和新股發行成功，特別需要借鑒國外的經驗，從以下三個方面完善向機構投資者配售的發行體制。

　　一是完善理論定價過程。承銷商必須對準上市公司進行盡職調查，對發行人未來的現金流和資本收益率進行充分的估計，提供理論價格的形成根據，并且提高理論價格定價的技術水平，包括使用現金流折現法、價值比較法和“收益價值總和法”等方法的能力。

　　二是完善詢價和確定發行價的過程。詢價是一個價值發現的過程，其目的是使信息更對稱，使新發行股票的發行價格更合理，使投資者和融資者的利益都得到有效的保護。通過發行人、承銷商和機構投資者共同參與的路演，使投資者得以對承銷商的公司狀況進行分析、認可并形成共識。在這個共同基礎上，投資者的估價和最終的報價一定會位于理論價格的合理區間內。報價的同時，投資者會給出在相應的價格下愿意申購的股份數量。承銷商會根據事前確定的發行總量，把價格定在能夠滿足發行總量的水平上，形成最終的發行價。

　　作為發行成功的保證，按照國際慣例，承銷商還需要做三件事。其一，給真正的發行價留出15%左右的上漲空間。就是說，真實的發行價比詢出的發行價要低15%，留出一些直接的價差收益以鼓勵投資者積極參與。其二，超額發行準備即所謂的“綠鞋計劃”。如果發行價格上漲太大，說明對股票的需求很大，為此承銷商要有一定的增量發行準備，使新股的發行價格保持在合理水平上。其三，承銷商有維持價格至少一個月內不跌破發行價的責任。除非出現很難預料的市場風險，承銷商在IPO初期對價格的維護是對投資者和融資者負責任的表現。

　　三是提高市場參與者的素質及市場判斷能力。要建立理想的新股發行制度，保證發行成功，有三個不可忽視的因素——有實力的承銷商、成熟的機構投資者以及投融資雙方對市場的準確判斷。

　　要保證成功發行，需要有實力的承銷商，其定價能力絕對是核心競爭力。在詢價過程中，承銷商的誠信非常重要。一般來說，投資者與發行人的信息是不對稱的，投資者完全相信發行人披露的材料，并根據這些信息作為基礎進行判斷和報價的行為，是以對承銷商的信任為重要前提的。承銷商憑借實力建立起來的龐大的投資者管理系統和營銷系統，是發行人路演和發行成功的重要保證，如摩根士丹利就為中國建設銀行上市在半個月內安排了90余場演講和一對一的會議。特別是承銷商在長期服務中與投資者建立的關系，使得一些不容易發行的股票也會得到投資者的認購而順利發行。

　　保證發行成功必須要有成熟的機構投資者的參與。詢價不等于漫無邊際地討價還價。成熟的機構投資者會遵循基本投資理念，積極參與以價值發現為目的的詢價過程，認真加工賣方提供的信息，分析發行人的報告，加強定價估值水平，計算和報出合理公平的價格。成熟的機構投資者在詢價和發行過程中會自覺遵守這些游戲規則，為自己也為整個資本市場創造和維護公開、公平、公正的投資機會和投資環境。

　　市場狀況對發行價格有決定性的影響。即使準上市公司的基本面沒有發生任何根本改變，市場好，發行價可能定高一些；市場不好，發行價可能定低一些。百度在 Google等同類股票“瘋狂”上升時期以100多美元、5倍于發行價的價格在Nasdaq掛牌上市。Google原定價100美元，因為各種原因，Google在通常是華爾街假期的8月份通過網上競價上市，其發行價變成85美元。資本市場的風險溢價和風險折價就是不同市場狀況在發行價格上的反映。這些靈活性是金融產品價格與商品價格不一樣的地方。所以，許多發行人都避免在“淡季”上市，否則就賣不出一個好價錢，影響融資水平。我們的投融資者都要學會適應這種資本市場價格變化的特殊性。

　　在新發行制度的摸索階段，應該采取一些行之有效的制度來避免人為的發行價格的扭曲。比如，機構在詢價過程中有單邊壓價的傾向，導致發行價不合理地偏低；準上市公司和承銷商的虛假包裝或其他違規違法操作，導致上市公司本身潛在的問題在上市后暴露出來而導致股票很快跌破發行價，承銷商和保薦人為此必須受到一定的懲處。不管是什么原因，扭曲的發行價都會破壞規范的市場秩序，對公開、公平、公正的

證券市場的建設有百害而無一利。我們的市場是初級市場，市場參與者不能與成熟市場相提并論，新的發行制度也需要有一個逐漸完善的過程。在新舊制度交替過程中，我們要逐漸培養游戲規則的執行規范，使改革的成本最小化，使制度建設成功的概率最大化。

　　從重啟IPO的過程中，我們應該領悟到，股權分置改革分散了上市公司的股權結構，但是不可能解決資本市場的所有問題。觀念需要不斷地轉變，制度需要不斷地完善，資本市場需要在不斷的改革中逐漸走向成熟。

　　我們相信，新的發行體制將會改變過去不規范的發行過程，但是投資者還是格外要具有風險意識。市場永遠存在系統風險，同時任何制度也不能百分之百防范非系統風險，資本市場淘金要培養善于識別 “假冒偽劣”產品和發現“真金白銀”的功夫。“圈錢”的公司你可以不買，沒有投資價值的公司可以用腳投票，所以建立這種風險意識是投資者對自己權益的最大保護。新股恢復發行將推動資本市場更大的發展，新的發行體制的改革將為新股成功發行保駕護航。-

　　作者系銀河證券首席經濟學家