央企在全流通下的博弈

　　本報(bào)記者 淮 君

　　國(guó)資委副主任邵寧7月11日在清華EMBA畢業(yè)論壇上表示，今后央企上市方向是整體上市，今年國(guó)有獨(dú)資公司董事會(huì)試點(diǎn)企業(yè)可能會(huì)達(dá)到16家。邵寧認(rèn)為，央企優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)部分上市的結(jié)果，就是集團(tuán)公司背著包袱存續(xù)企業(yè)控股上市公司，這種模式是無(wú)奈的選擇，但不是一個(gè)好的選擇。今后央企上市方向是整體上市，具備整體上市條件的公司，應(yīng)盡可能整體上市。

　　據(jù)了解，國(guó)資委正在推動(dòng)央企朝整體上市方向運(yùn)作。邵寧還指出，比如寶鋼，現(xiàn)在集團(tuán)公司控制資產(chǎn)不到10%，已經(jīng)近似于整體上市。不具備整體上市的企業(yè)，國(guó)資委將要求集團(tuán)公司逐步消化存續(xù)企業(yè)，最后把存續(xù)企業(yè)消化完以后合并，通過(guò)這種方式逐步實(shí)現(xiàn)整體上市。

　　“我們看到，上周市場(chǎng)沖高回落，而G上汽的表現(xiàn)引人注目，在刊登公司向特定對(duì)象發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的預(yù)案公告后，其股價(jià)大幅高開(kāi)，經(jīng)過(guò)一番多空爭(zhēng)斗后，最終上封漲停并至收盤(pán)。”武漢新蘭德分析師余凱對(duì)記者說(shuō)，作為一只大盤(pán)藍(lán)籌品種，在行業(yè)前景并不明朗的背景下該股強(qiáng)勁走高，其背后的推動(dòng)力無(wú)疑就是整體上市。

　　整體上市熱潮涌動(dòng)

　　歷史上，國(guó)內(nèi)

證券市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)整體上市的公司不乏先例。2004年初，TCL集團(tuán)通過(guò)吸收合并的形式成功實(shí)現(xiàn)A股整體上市，當(dāng)時(shí)在二級(jí)市場(chǎng)募集資金超過(guò)25億元。G武鋼在2004年6月通過(guò)增發(fā)實(shí)現(xiàn)了武鋼集團(tuán)的整體上市，2005年5月寶鋼通過(guò)增發(fā)收購(gòu)了集團(tuán)公司的主要鋼鐵資產(chǎn)，而G鞍鋼也在今年2月實(shí)施了定向增發(fā)，使鞍鋼集團(tuán)達(dá)到了整體上市的目的。隨著股改進(jìn)程的推進(jìn)，一批完成股改的上市公司相繼推出了定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司整體上市的公告。G上港、G本鋼、G建投等公司已經(jīng)公告，而G太鋼、G包鋼等上市公司也有類(lèi)似計(jì)劃。

　　應(yīng)該說(shuō)，在全流通背景下實(shí)現(xiàn)整體上市，是利大于弊的。通過(guò)集團(tuán)公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入，上市公司的基本面有望得到較大的改善，能夠增強(qiáng)上市公司的盈利能力，大大提升上市公司的質(zhì)地，而隨著業(yè)績(jī)的提升，其投資價(jià)值將顯現(xiàn)，也能顯著提高公司估值水平。其次，由于許多控股股東與上市公司業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)程度較高，存在大量關(guān)聯(lián)交易，整體上市將使其業(yè)務(wù)趨于一體化，有利于消除其中的諸多不確定性，杜絕大股東隱性或惡意侵占上市公司利益行為的發(fā)生。

　　另外，余凱還認(rèn)為，在當(dāng)前的股改中，由于多數(shù)控股股東都是以送股的方式來(lái)支付對(duì)價(jià)，毫無(wú)疑問(wèn)降低了大股東的控股比例，對(duì)于那些股改后大股東持股比例較低的上市公司而言，存在著被別人收購(gòu)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，而通過(guò)吸收合并或定向增發(fā)實(shí)現(xiàn)集團(tuán)公司的整體上市，也有助于強(qiáng)化大股東的控股地位。

　　同時(shí)，國(guó)資委相關(guān)負(fù)責(zé)人曾多次表示，國(guó)資委將支持具備條件的國(guó)有大中型企業(yè)通過(guò)重組上市，并創(chuàng)造條件積極推進(jìn)中央企業(yè)整體上市。在內(nèi)在動(dòng)力和較為有利的外部環(huán)境下，可以預(yù)期的是，整體上市未來(lái)將成為市場(chǎng)全新的投資主題，由此帶來(lái)的投資機(jī)遇和財(cái)富效應(yīng)值得重視。

　　整體上市路徑選擇

　　有關(guān)專(zhuān)家介紹說(shuō)，實(shí)現(xiàn)整體上市主要有三種方式，一是集團(tuán)公司或大股東吸收合并的形式，二是通過(guò)換股并購(gòu)的方式，三是上市公司通過(guò)增發(fā)融資收購(gòu)大股東資產(chǎn)的方式。由于新的管理辦法降低了上市公司的再融資門(mén)檻，定向增發(fā)將變得較為普遍，不能排除有的上市公司通過(guò)向大股東定向增發(fā)的方式將其劣質(zhì)資產(chǎn)以次充好“包裝”進(jìn)上市公司。

　　因此，從上市公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展以及投資者權(quán)益保護(hù)的角度來(lái)說(shuō)，整體上市更應(yīng)該注重質(zhì)量。余凱補(bǔ)充說(shuō)，要將大股東或集團(tuán)公司真正的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入到上市公司，否則，整體上市將會(huì)成為控股股東將劣質(zhì)資產(chǎn)變現(xiàn)或利用這一模式進(jìn)行圈錢(qián)的途徑，一旦這樣的模式成為主流，顯然投資者是很難從其中收益的。

　　例如，TCL集團(tuán)在2004年整體上市后，其每股收益下降為每股9分錢(qián)，2005年出現(xiàn)了虧損，今年一季度每股收益為-0.0504元，根據(jù)該公司4月28日的公告，06年上半年仍然是虧損。該公司股價(jià)也從9元多跌到目前的不到3元，可以說(shuō)，持有該股的投資者損失慘重。在整體上市前后，該公司完整地演繹了績(jī)優(yōu)-圈錢(qián)-績(jī)平-虧損這一具有中國(guó)股市特色的過(guò)程。

　　國(guó)資委相關(guān)負(fù)責(zé)人表示，“顯然，TCL集團(tuán)注入的并不是什么優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。所以說(shuō)，整體上市過(guò)程中新進(jìn)資產(chǎn)質(zhì)量的優(yōu)劣將是衡量整體上市能否成功的主導(dǎo)性因素之一。”

　　挖掘整體上市的投資機(jī)會(huì)

　　“一方面，分析哪些公司存在整體上市的可能，除了重點(diǎn)考察上市公司大股東是否擁有較強(qiáng)大的背景和能夠明顯增加公司業(yè)績(jī)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)外，大股東和上市公司的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度和大股東控制力也是要考慮的兩個(gè)因素。”余凱分析認(rèn)為，如果業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)度較高，存在大量關(guān)聯(lián)交易，整體上市不僅能有助于實(shí)現(xiàn)上下游業(yè)務(wù)的一體化，也將顯著提高公司估值水平，這類(lèi)公司有較強(qiáng)的整體上市必要性。而對(duì)于大股東控制力，一般而言，持股比例相對(duì)較高的大股東更有動(dòng)力和能力把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入上市公司和其它公司共享。

　　“另一方面從行業(yè)看，機(jī)械、交通運(yùn)輸、鋼鐵和公用事業(yè)是擁有較強(qiáng)大的大股東背景、具備較好整體上市條件公司分布最多的行業(yè)。”余凱還說(shuō)，這些行業(yè)中的上市公司上市時(shí)多為分拆上市，集團(tuán)公司還擁有大量相關(guān)資產(chǎn)，以國(guó)有控股居多。

　　國(guó)務(wù)院發(fā)展研究中心相關(guān)人士也表示，這些行業(yè)中存在較多向大股東定向增發(fā)收購(gòu)資產(chǎn)甚至整體上市的投資機(jī)會(huì)。

　　專(zhuān)家一致認(rèn)為，對(duì)于在股改進(jìn)程中已經(jīng)明確表態(tài)整體上市意向、集團(tuán)擁有較多能明顯增厚公司業(yè)績(jī)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的上市公司，如汽車(chē)行業(yè)，除了G上汽，G重汽和湘火炬也都有這方面的意向，其中湘火距極有可能通過(guò)換股合并實(shí)現(xiàn)濰柴動(dòng)力的國(guó)內(nèi)上市；在武鋼、寶鋼、鞍鋼先后實(shí)現(xiàn)整體上市之后，鋼鐵行業(yè)中其它上市公司也紛紛表露出整體上市的意向，包括G包鋼、G酒鋼、G太鋼等；而軍工領(lǐng)域也是關(guān)注的重點(diǎn)，中航一集團(tuán)旗下的G西飛、貴航股份，中航科工整合預(yù)期下的昌河股份、G東安，以及兩大航天集團(tuán)旗下的G

火箭等。

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