日前，海南航空(資訊 行情 論壇)公告了股改最終對價方案，每10股流通股股東可以獲得非流通股股東支付的3.3股股份，非流通股東由此獲得流通權，那么，這對流通股東的利益有何影響？如何看待這一股改對價方案呢？

　　參數選擇“讓利”流通股東

　　從已完成股改的G股來說，在確定股改對價數據的過程中，均會有一個經典的理論推算過程。如果在推算過程中，能夠充分考慮到流通股東的利益，那么，就可以確保股改對價不會侵害流通股東的利益，有利于得到流通股東的認可與擁護。海南航空，在股改說明書中開宗明義稱“在股權分置市場中的

股票價格還受部分股票不流通的特定因素影響，我們稱之為流通權價值，因此，非流通股東必須向A股流通股東支付一定的對價購買其所擁有的流通權價值”。如此的表述反映出海南航空的非流通股東承認流通權的存在，從而能夠在對價方案確定的邏輯起點保護流通股東的利益。

　　海南航空的股改對價推導過程，對二級市場的流通股東十分有利。目前全球資本市場的航空股的平均市凈率為2.38倍，也就是說，理論上，在全流通的背景下，海南航空的市凈率也能夠達到2.38倍，但海南航空的非流通股東充分考慮到海南航空目前的盈利能力和A股市場的現實情況，因此，“選擇1.67倍作為海南航空全流通情形下的合理市凈率(比國際同類公司低30%)”，如此就使得股改方案確定的數據有利于流通股東。

　　大幅度提高對價保護流通股東利益

　　根據經典的推導公式推算出，海南航空非流通股東向流通股東每10股支付1.89股就可以保證流通股東利益不因股權分置改革而受到侵蝕，就可以達到尊重歷史、還原歷史、結合公司實際的股權分置改革的目的。但是，海南航空的非流通股東充分考慮到近年來由于A股市場的寬幅震蕩以及海南航空近年來業績等因素，為了體現保護流通股東權益的宗旨，海南航空非流通股東決定股改對價初案為：向流通股東每10股支付送2.8股。并在隨后與流通股富有成效的溝通過程中，再度作出大幅度的“讓利”，大比例提升對價方案，向流通股東每10股支付3.3股，較流通股東每10股獲付1.89股的理論測算值，提升幅度達到74.60%，較流通股東每10股獲付2.8股的初始對價方案來說，提升幅度達到17.86%，如此的高比率提升股改對價理彰顯了海南航空非流通股東的股改誠意。而且還高于目前市場平均10送3.01股的平均對價水平，彰顯海南航空的非流通股東尊重歷史、結合公司實際、響應股改號召、保護流通股東利益的股改誠意。

　　我們認為，高對價降低了海南航空A股流通股東的持股成本，使A股流通股東的市場風險得到較大幅度的釋放，因此，海南航空股權分置改革的對價安排是在全體股東的即期利益和未來利益基礎上，按照有利于公司發展和市場穩定的原則做出的，公平合理。

　　高對價＋業績拐點預期放大“股改紅利”

　　從目前已完成股改的G股來看，股改對價能否轉化為股改紅利，即在實施股改對價的當日，會不會出現大幅度的貼權走勢，主要在于兩個因素，一是股改對價的高低，二是看基本面的因素。前者代表著流通股東對股改對價方案的認同，后者代表著流通股東對公司未來成長性的認同。

　　海南航空的股改對價方案為10送3.3股，遠遠高于市場平均水平，因此，有望得到流通股東的充分認同。而且，由于海南航空目前具備的高速成長的基本面預期，尤其是定向增發所帶來的基本面質的變化有望產生持續的做多動力，至少流通股東可以從今年以來公司基本面的變化中獲得長期持股的信心，因此，我們對海南航空的流通股東獲得極大的“股改紅利”預期是強烈的，甚至不排除海南航空以此為契機，股價再度進入新一輪的上升周期。

　　行業增長＋整合預期拓展成長空間

　　海南航空所處的航空運輸業，在近年來得益于宏觀經濟的飛速發展，一直以兩位數的增長速度前行，據資料顯示，在2006年一季度，航空運輸業累計完成運輸總周轉量、旅客運輸量和貨郵運輸量分別為65.8億噸公里、3513.2萬人和74.9萬噸，同比增長17%、20%和12.5%，比去年同期分別高出6.6、10.9和2.7個百分點，運輸飛行達71.6萬小時，比去年同期增長了15.7%。不少專家認為，未來的增長動力可能會更為充足：一是因為旅客運輸量的組成出現了積極的變化。前些年航空運輸以公務旅客人數為主，以2003年為例，公務旅客的比例為57.01%，旅游旅客的比例為35.22%，探親旅客的比例為7.77%。但在2005年，公務旅額的比例為49.55%，旅游旅客的比例為38.43%，探親旅客的比例中為12.22%。如此的旅客人數的構成意味著未來的航空運輸業的增長動力來源于消費升級，這更有利于航空運輸業的業績增長。二是因為貨郵運輸量的增長動力也極為充足。經濟增長結構的變化有利于提速貨郵運輸量的增長速度，根據有關學者的研究，在1978年-2001年間，我國經濟總量規模的擴張對航空貨運周轉量和旅客周轉量的貢獻率分別為77.16%和82.32%，其中結構因素對航空運輸的影響也較大，如產業結構因素對航空貨運的貢獻率達到22.84%，尤其是國際貿易對航空運輸的需求帶動占整個航空運輸業產出的39.64%。而在未來幾年我國的經濟以及高科技產業仍將保持較高的發展速度，為航空運輸業的發展提供了良好的外部環境。

　　在航空運輸業持續增長的大背景下，相關上市公司可以通過適度的規模擴張獲得超躍行業的增長速度，從而在短期內能夠達到規模經濟效應，進一步降低航空油價高企所帶來的成本壓力，有望成為航空運輸業類上市公司高速成長的堅實支點。

　　當然，海南航空目前也具備著國內航空運輸業企業所共有的成本壓力——高油價所帶來的成本上升。不過，就短期來看，航空油價再度飚升的概率極低，未來航空油的成本壓力風險可以鎖定在一定小幅波動的范圍。更為重要的是，海南航空等航空運輸業的企業可以通過

人民幣升值趨勢來化解部分的成本壓力：一方面人民幣升值意味著進口油價實際支付的成本降低，另一方面則是因為人民幣升值可以減少財務費用，實質上也抵消了高油價所帶來的成本壓力，也提升了航空運輸業的凈利潤率。

　　另外，據行業分析師推斷，航空公司的客座率每上升一個百分點，能夠抵消航空油價上漲200元／噸左右的壓力，而從相關研究報告可知，自進入到2003年以來，我國航空運輸業的客座率在不斷提升，2006年一季度的客座率和載運率分別為70.8%和64.8%，分別同比上升3.4、3.2個百分點，如此的趨勢不難看出，航空運輸業的高油價是可以緩解的，既如此，就不能過分高估高油價所帶來的經營壓力。

　　我們認為，海南航空目前擁有了外延增長與內涵式增長并舉的優勢，因此，就行業增長空間、海南航空的內在增長動力等因素來說，海南航空的未來增長底氣是非常充足的，有望通過跨躍式發展成為我國航空運輸業的佼佼者。一方面，航空運輸業的盈利能力受到高油價的壓力而有所降低；另一方面，海南航空通過規模擴張的優勢和資源共享等降低運營成本的優勢，可以在未來數年內獲得高速增長的動力。

　　海南航空一個較為清晰的凈利潤增長曲線的上升軌道已悄然浮出。

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