西南證券 周興政

　　近期H股市場再度風(fēng)云突變，接踵而來的大漲和大跌令人難以捉摸。在這種難以揣測的上漲行情中，是堅定地持有手中股份，還是逢高減持鎖定獲利，恐怕還需要從H股市場的估值狀況中尋找答案。

　　整體估值存在溢價

　　過去一年，H股公司的盈利增長狀況出現(xiàn)了顯著減緩。統(tǒng)計顯示，去年年底前在H股市場掛牌的112家H股公司2005年全年合共實現(xiàn)純利3350億港元，同比增幅僅有17.5%。可以比較的數(shù)據(jù)是，2004年105家H股公司的純利同比增幅為61.3%，2003年72家H股公司的純利同比增幅為44.9%。相對于十分有限的去年全年整體盈利增長幅度，H股市場上半年曾經(jīng)出現(xiàn)高達(dá)逾40%的最大累積漲幅顯然存在不少泡沫。因此，隨后出現(xiàn)的大幅下跌在情理之中。

　　扣除至今尚未披露2005年財報的

科龍電器(0921，HK)、沈陽公用發(fā)展(0747，HK)、長春達(dá)興藥業(yè)(8067，HK)、托普科技(8135，HK)和牡丹汽車(8188，HK)5家H股公司，以目前價位衡量，125家H股公司目前的加權(quán)平均市盈率為17.6倍。可以比較的數(shù)據(jù)是，目前33只香港藍(lán)籌股的加權(quán)平均市盈率為13.3倍，28只主要紅籌股的加權(quán)平均市盈率為14.3倍。這表明目前H股公司的整體估值狀況相比香港主流股份的平均估值水平，還是存在明顯的溢價。當(dāng)然，亦可用目前37只H股指數(shù)成分股的估值水平橫向比較。統(tǒng)計顯示，上市37只股份目前加權(quán)平均市盈率為15.9倍，溢價幅度十分明顯。

　　誰在拉高整體市盈率

　　計入筆者統(tǒng)計的125家H股公司包含41家創(chuàng)業(yè)板公司，這41家公司的加權(quán)平均市盈率為28.0倍。不過，H股公司較高的整體市盈率水平并非這些創(chuàng)業(yè)板公司所引起。扣除41家創(chuàng)業(yè)板H股公司之后，剩余84家公司的加權(quán)平均市盈率為17.5倍，與之前提及17.6倍的整體市盈率水平相差無幾。

　　筆者看來，造成H股整體市盈率偏高也能不歸因于大幅虧損的航空類股份。去年總共有6家主板H股公司出現(xiàn)了不同程度的虧損，其中南方航空的虧損額度最大，高達(dá)近18億港元。6家公司的合共虧損額度超過40億港元。扣除這6家公司之后，剩余78家主板H股公司的加權(quán)平均市盈率為17.3倍，和前面兩個市盈率數(shù)字均沒有太大的差別。

　　應(yīng)該說，重磅金融股才是導(dǎo)致H股整體市盈率偏高的主要原因。目前建設(shè)銀行(0939，HK)的市盈率超過17倍，交通銀行(3328，HK)的市盈率高達(dá)25倍，中國銀行(3988，HK)、中國人壽(2628，HK)和

平安保險(2318，HK)三只金融股份的市盈率均在30倍以上。扣除上述5只股份后，剩余73家H股公司的加權(quán)平均市盈率大幅降至12.1倍，低于香港藍(lán)籌股和紅籌股的加權(quán)平均水平。

　　事實上，12.1倍的市盈率水平并不能完全反映出73家H股公司的估值狀況。扣除中石油(0857，HK)、中石化(0386，HK)和中國電信(0728，HK)三家低市盈率的重磅股份之后，剩余70家H股公司的加權(quán)平均市盈率為14.0倍，筆者之見，這應(yīng)是對H股市場估值水平相對真實的反映。這種估值水平略高于藍(lán)籌股，和紅籌股大致相當(dāng)。

　　投資風(fēng)險孕育其中

　　由上述H股市場估值結(jié)構(gòu)的分析中可以看出，市場未來的風(fēng)險因素存在于兩個方面。首先，偏高的金融股將面臨下跌風(fēng)險。目前金融類H股的估值狀況需要超過50%的盈利增長水平作為支撐。但從目前多家外資投行和香港券商機(jī)構(gòu)的平均預(yù)測結(jié)果看，金融股盈利出現(xiàn)如此增幅的可能性并不大。

　　其次，中石油、中石化以及中國電信三只低市盈率H股也并非值得樂觀。從歷史數(shù)據(jù)來看，盡管這三只個股近年來的盈利都曾有不俗表現(xiàn)，且股價亦曾大幅上漲，但始終未能擺脫相對偏低的估值狀況。而且，這三家公司最近會計年度的盈利增幅均有明顯減緩跡象，比較充分的估值回歸顯然是難以期待的。

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