廣發證券發展研究中心 張力

　　股改進程接近尾聲，“全流通”時代將成為現實。全流通背景下的資本市場格局將發生根本性變革，圍繞上市公司控股權的爭奪也會使證券市場呈現全新的股權文化和價值判斷視角。

　　全流通帶來全面重估

　　在全流通預期下，國有控股權可能前所未有地受到來自資本市場的挑戰。從近期的一系列案例來看，中石化股改的每一次舉動都能給市場帶來遐想、創造機會，這在本質上是政策主導下的并購重組行為；寶鋼收購邯鋼、韶鋼的消息讓人體會到了資本的魔力，而G三一(資訊 行情 論壇)與徐工科技(資訊 行情 論壇)的收購話題更是掀起一場資本市場上的鏖戰；外資并購題材也一直引起人們頗高的關注度，如拉法基收購四川雙馬(資訊 行情 論壇)、GE入主深發展(資訊 行情 論壇)等。

　　而隨著并購市場的發展，會使一些上市公司的潛在投資機會被挖掘出來。在資產重估的過程中，對上市公司資產負債表的各個項目都有重新評估的機會，例如

　　價值重估也會使圍繞控制權的博弈變得異常激烈，控股股東、流通股股東、公司高管等各方利益將在二級市場上借助收購兼并、控股權保衛戰、股權激勵得以重新劃分。以云南白藥(資訊 行情 論壇)為例，2004年9月，中國醫藥工業有限公司以7.5億元從云南省國資委手中獲得云藥集團50%股權。2006年初，中國醫藥工業有限公司退出其所擁有的50%股權，國資委退回其7.5億元的投資額。至此，國資委全資擁有云藥集團，而云藥集團擁有云南白藥51.95%的股份，以云南白藥2006年7月7日30.88元的收盤價計算，國資委以7.5億元的價格獲得了25.9億元的流通股市值，直接收益達到18.4億元，超額收益率達到245%。從資本價值的觀點來看，國資委在股改之前對云南白藥股權進行增持，將使之分享到了全流通后股權增值帶來的巨大收益。

　　溢價背后是企業的成長潛力

　　事實上，價值重估后的高溢價不可避免，這一現象在近期的并購案例中屢見不鮮。2005年10月26日發布公告的徐工科技，由徐工機械代凱雷投資進行要約收購，價格為非流通股每股2.24元、流通股每股3.11元，徐工科技2005年底的每股凈資產是1.95元。

　　2006年1月，啤酒巨頭英博以58億元人民幣的價格收購福建雪津，溢價超過10倍。

　　2006年2月28日，全球第二大鋼鐵巨頭阿賽洛與萊鋼集團簽署協議，以每股5.888元的價格受讓萊鋼集團持有的萊鋼股份(資訊 行情 論壇)38.41%的股權，該價格已經超過協議簽署日的二級市場價格。

　　2006年3月7日，外資HolchinB.V.以每股高于市價120%的報價對華新水泥(資訊 行情 論壇)進行股權收購。

　　外資并購中的高溢價對上市公司來說不僅是價值重估的機會，更意味著對其控股權價值的重新判斷。

　　對于投資來講，外資并購的案例并不重要，重要的是對投資對象基本價值核心的重新審視。隨著經濟一體化的深入，國內有一定市場勢力、品牌優勢和銷售渠道企業的并購價值將越來越受到國際產業資本的推崇，包括水泥、化工、醫藥、啤酒、鋼鐵、農業等在內的行業都面臨極大的市場需求增長潛力。而與國外成熟市場相比，新興的中國市場顯然更具有吸引力，而普遍偏低的股價顯然沒有充分反映優勢公司的長期投資價值。再以云南白藥為例，云南白藥的膠囊和散劑，是目前我國僅有的三個配方絕密，被列為中藥一級保護品種。近年來，公司產品線日益豐富，而且擁有前列腺藥、心血管藥、抗癌藥等一系列植物藥的儲備。隨著云南白藥在未來若干年內的持續增長，大股東無疑將分享到更多超額收益。此次國資委重新獲得控制權，也說明其長期看好公司的發展前景。

　　在全流通背景下，無論股權的靜態價值還是動態價值都將得到大幅提升。全流通將導致上市公司原法人股價值普遍上升，再考慮到優秀上市公司的未來成長潛力，控股權的真實價值就更高。尤其對那些發展前景好、品牌價值高的公司而言，大股東增持股權的行為不僅有助于獲得全流通后股權重估溢價，更將獲得企業未來成長的長期收益。