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□特約撰稿 莫凡 段煉
目前市場對于后市的看法分歧比較大，表現(xiàn)在對于同一券種的標價分歧明顯拉大。而我們認為，市場中長期會同時在“后升值”和“后緊縮”的不同主題之間游離震蕩。一方面宏觀金融數(shù)據(jù)的不理想加強了對于后市央行“加碼”緊縮的擔憂，但與此同時，考慮到匯改步伐可能提速等利好會對沖緊縮政策的利空，市場資金中長期可能依然保持寬裕的走勢，
因此對債市的前途不必過分悲觀。
后緊縮時代：無盡的靴子 ？
6月份M1、M2整速都開始逐步回落，但至少兩點因素值得我們重視。首先大行對其信貸的修飾作用，如果將其轉貼現(xiàn)的1100億元考慮在內，四大行的信貸沖動依然明顯。其二，中長期貸款并未能和票據(jù)融資一起下滑。
從目前6月的數(shù)據(jù)看，加息以及定向央票發(fā)行對抑制信貸的效果式微，而6月動用的“巨斧”效果需要看7月的金融數(shù)據(jù)。我們目前至少得出一些清晰的判斷：首先，票據(jù)融資的保持低位依然需要央行的“窗口指導”以及央票招標利率在高位的引導；其次，商業(yè)銀行出于對央行緊縮政策的預期，中長期信貸最終將中止持續(xù)膨脹的勢頭，定向央票可能成為常規(guī)的緊縮手段。最后，結合國家控制投資和信貸增速，以及考慮到之后通脹勢頭和資產泡沫的危險，不排除央行在第三季度經(jīng)濟形勢明朗后再度動用調整基準利率、準備金率等非常規(guī)全面緊縮工具。
后升值時代：流動性或暫得喘息
如果僅僅從內部流動性考慮，未來幾個月內貨幣當局啟動全面緊縮政策的可能性無法排除。但是我們從目前中國經(jīng)濟處于“后升值”時期等因素考慮，加之外貿順差以及外匯占款的持續(xù)居高不下，流動性過剩可能未必到“山窮水盡”的地步，“柳暗花明”還是相當有可能的。
從外匯占款的成因看，上半年強勁的外貿順差貢獻了大部分，6月的外貿順差又達到了145億美元的高位，外匯占款的加速可能暗示著熱錢開始“卷土重來”。人民幣匯改一周年，升值的預期未能根本緩解，預計下半年人民幣依然保持在小幅區(qū)間內波動，但是其彈性將逐步提高。
具體看，人民幣匯改的步伐將逐步加快。主要原因在于：首先，目前3.4％的升值幅度未能有效遏制出口的增長勢頭，一方面說明我國世界工廠的地位比較牢固，進口商均能消化升值的壓力；另一方面也說明了，伴隨著同期外貿順差的加大，升值步伐加快的壓力也難以消除。央行后期的操作可能集中于加快人民幣對于整體籃子的升值幅度，進一步抑制外貿順差的加大，同時也會出臺外匯互換以及鼓勵外匯外流等措施，以求對沖外匯占款的壓力。但是在目前的趨勢下，“后升值時代”的情形可能再度重新演繹今年上半年“匯改未競，資金難緊”的局面，流動性過剩的趨勢短期內可能無法立即扭轉。
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