□上海證券交易所創新實驗室 劉逖 葉武 武朝輝

　　本文從10%或5%的漲跌幅制度出發考察上海證券交易所的價格穩定機制，分析漲跌幅限制對市場的影響。漲跌幅限制總體上看加劇了漲跌停發生后的價格波動，引發了助漲助跌效應，阻礙了相關交易的正常進行，形成了流動性干擾，降低了價格發現效率。漲跌幅限制對市場的不利影響，在因證券基本價值發生變化而導致漲跌停的事件中尤其顯著，但在抑制臨時波動方面仍存在一定的價值。目前 滬市因證券基本價值發生變化而導致的漲跌停事件占全部漲跌停事件的比重約在三分之二，因此，放開或改革漲跌幅限制將有助于改進滬市整體市場效率。

　　兩種價格波動與價格穩定機制

　　價格穩定制度(如漲跌幅限制)的基本目的是限制證券價格在短時間內出現大幅度波動。然而存在兩種不同的價格波動：因證券基本價值發生變化導致的基本波動和因噪音交易等導致的臨時波動。

　　對投資者和監管者而言，理解這兩種不同的波動性具有十分重要的意義。對交易者而言，他們可以根據不同性質的波動性來預測證券價格的未來變化，從而決定投資策略。對監管者而言，監管者無須(且不應)對證券的基本波動性施加持久性的影響，但卻可以采取有效措施以降低臨時波動性。

　　價格穩定措施(包括漲跌幅制度)的核心目的是限制臨時波動性，而不是限制基本波動性。如果某項價格穩定措施在限制臨時波動性的同時，也嚴重限制了基本波動性，那么，可以說該項價格穩定措施不是有效的、成功的措施。

　　目前，上海證券交易所價格穩定機制主要有三種情況：(1)對除首日上市證券(或長期停牌后復牌證券)等以外，對非ST股票、基金等交易設置每日10%、對ST股票設置5%的漲跌幅限制；(2)對首日上市(或長期停牌后復牌)證券，國債和企業債券漲跌幅限制為30%，可轉換公司債券、基金漲幅限制為100%，跌幅限制為50%，股票漲幅限制為1000%，跌幅限制為50%；(3)最大報價檔位(有效申報)限制，如規定申報價格不超過即時揭示的最優申報價格的上下10%等。

　　在這三種形式中，漲跌幅制度影響最大，故本文從10%或5%的漲跌幅制度出發考察上海證券交易所的價格穩定機制，分析漲跌幅限制對市場的影響，并據此提出具體改進建議。

　　研究數據與方法

　　我們以上海證券交易所全部上市股票為考察對象，樣本區間為2000年1月1日至2005年12月31日。樣本數據包括日間數據和日內數據。日間數據包括每個交易日每只股票的前收盤價、最高價、最低價、收盤價和交易量等數據，日內數據包括相關交易日的所有申報(訂單)、逐筆成交數據和五檔行情數據。

　　本文認為漲跌幅制度對基本波動性和臨時波動性的影響是不同的，因此，我們把股價達到漲跌幅的情況分為兩組：由于基本波動導致的漲跌停現象(A組)和由于臨時波動導致的漲跌停現象(B組)。我們假定，在基本價值發生變化且導致當日股價(收盤價)達到漲跌停時，次日股價將繼續沿同一方向運動，而在臨時波動情況，次日股價將發生反轉。設Pt 為某股票在t日的收盤價，PL為日股票漲跌限制幅度(普通股票為10%，ST股票為5%)，則A、B組事件可定義如下：

　　A＝｛Pt | (Pt-Pt-1)／Pt-1＝PL且(Pt+1-Pt)≥0｝∪｛Pt | (Pt-Pt-1)／Pt-1

　　＝―PL且(Pt+1-Pt)≤0｝

　　B＝｛Pt | (Pt-Pt-1)／Pt-1＝PL且(Pt+1-Pt)＜0｝∪｛Pt | (Pt-Pt-1)／Pt-1

　　＝―PL且(Pt+1-Pt)＞0｝

　　同時，為實證研究漲跌幅限制的影響，我們對價格達到漲跌幅限制的股票和未達到(或接近)漲跌幅限制的股票進行分組比較。我們將考察樣本分為三組：

　　I組：收盤價達到漲跌幅限制(10%)的股票；

　　II組：收盤漲幅或跌幅在9%至10%之間(不包括10%)；

　　III組：收盤漲幅或跌幅在8%至9%之間(不包括9%)。

　　滬市股價達到漲跌停現象非常普遍，滬市A股(不含ST股票，下同)6年來年均有1153次漲跌停事件，其中A組占比約三分之二(見表1)。而且，漲停的次數均遠遠大于跌停的次數(日中達到漲停后收盤仍維持漲停的概率，也遠大于日中跌停后收盤仍維持跌停的概率)，這說明，漲跌幅制度更多地是限制了股價上漲，而不是下跌。

　　由于ST股票(含*ST股票)的漲跌幅為5%，故其漲跌停事件也更為普遍，以2005年為例，達到漲跌停的ST股票數日均為10.5只，即平均每天有14%的ST股票漲跌停。ST股票連續漲跌停的次數也明顯多于非ST股票。在樣本期內，以收盤價計算的連續漲停事件計601次(多日連續漲停計為1次)，最多時曾連續19個交易日漲停(ST新智)，累計起數1542起(多日連續漲停計為多次)，占全部漲停起數(3481)的44.3%；連續漲停事件1614起，占全部漲停事件(3274)的49.3%，最多時曾連續12個交易日漲停(ST幸福和ST金荔)。

　　漲跌幅限制影響的實證檢驗

　　本文從三個方面檢驗漲跌幅限制對市場效率的影響：(1)漲跌幅限制對價格波動的影響；(2)漲跌幅限制對流動性的影響；(3)漲跌幅限制對價格發現的影響。

　　1、漲跌幅限制對波動性的影響。對波動性的影響著重考察三個方面：(1)股價達到漲跌幅限制后，是否會加劇其后交易日的價格波動(波動性溢出效應)？(2)漲跌幅限制是否具有拉動價格接近漲跌停限制的引力效應(也稱磁吸效應，指當價格即將接近漲跌幅限制時，漲跌幅限制進一步拉動價格接近漲跌停板)，起到助長助跌作用？本文使用兩個指標衡量波動性：隔日波動和超額波動。隔日波動衡量相鄰日收盤價之間的變化，計算公式為：(當日收盤價-前一日收盤價)／前一日收盤價。超額波動為日間波動和日內波動的差額。日內波動為每5分鐘價格波動的均值，計算方法為：(最高價-最低價)/最高價。一般而言，日間波動主要由市場的外部力量(信息等)決定，而日內波動則與交易機制等相關。

　　為檢驗波動性溢出效應，我們定義所有A股(不含ST股票)達到漲跌幅限制的事件為I組。I組又可分為A和B兩組，A組為由于基本波動導致的漲跌停事件，B組為由于臨時波動導致的漲跌停事件。同時，我們定義兩個對照組：II組(收盤漲跌幅度小于10%但大于或等于9%的事件)和III組(收盤漲跌幅度小于9%但大于或等于8%的事件)。我們選擇事件基準日(t日)前后5個交易日為事件期。若I組(A組或B組)與對照組相比，在事件基準日后的價格波動顯著增加，則說明漲跌幅限制引起了價格波動溢出效應。

　　現在來看I組和對照組在事件前后隔日波動的變化(見表2[1])和超額波動的變化(見表2[2])。從隔日波動情況看，I組在基準日后兩日的波動顯著高于II組和III組，且跌停事件比漲停事件波動性溢出更加明顯。在I組中，A組的波動性溢出十分明顯，基準日后連續5日的波動均高于對照組，B組波動性溢出現象則不顯著，這說明漲跌幅限制措施不能限制基本波動，但對限制臨時波動有一定意義。從超額波動指標看，I組在基準日后三天波動性溢出十分顯著，A組在漲停時波動性溢出明顯，在跌停次日波動性溢出不明顯，在隨后四天波動性溢出明顯，B組在漲停后兩天和跌停后三天波動性溢出顯著，且在第一天的波動性溢出幅度大于A組。

　　為檢驗漲跌幅限制是否具有拉動價格接近漲跌停限制的引力效應(磁吸效應)，我們對價格逼近漲跌幅限制的速度進行了統計。我們定義當日從7%漲(跌)到10%的股票為研究樣本，根據每筆交易數據計算出價格從7%漲(跌)到8%、到9%、到10%的時間間隔。結果顯示(見表3)，價格越接近漲跌停，則上漲(下跌)1%的時間間隔越短。進一步的分析還顯示，上漲事件中50%的股票在85秒內從9%漲到10%，下跌事件中50%的股票在91.5秒內從9%跌到10%，這說明漲跌幅限制具有拉動價格接近漲跌停的磁吸效應。

　　當存在磁吸效應時，股價在接近漲跌停時會加速奔向漲跌停，因此，股價以接近漲跌停價格收盤的情況將比較少。我們對滬市A股(不含ST股)收盤漲跌幅度在10%、9%、8%三種事件的統計也說明這一點。在上漲時，達到漲幅限制的事件數遠遠超過漲幅達到8%和9%的事件數，收盤漲幅在9%幅度的事件更少(見表4)；跌停情況與漲停類似，但不如后者明顯。

　　2、漲跌幅限制對流動性的影響。在存在漲跌幅限制時，當股價達到漲跌停后，投資者無法通過提高買入報價或降低賣出報價來實現交易，從而引發流動性干擾效應，即漲跌幅阻礙了當天的理性交易和市場流動性，使應該成交的交易無法成交，換言之，有可能導致隨后交易日的交易量上升(或不會大幅降低)。

　　為檢驗流動性干擾效應，我們衡量事件前后換手率的變化。定義股票j在i日的換手率為:TRi，j=VOLi，j/OUTi，j，其中VOLi，j為當日成交量，OUTi，j為流通股總數。為比較不同股票的換手率，我們取換手率變化的百分比作為考察指標。換手率變化百分比計算公式為：ln(TRi-1，j/TRi，j)×100。

　　流動性干擾效應檢驗結果(見表5)顯示，對I組和A組而言，基準日后第一個交易日換手率大幅度上升，而對照組和B組換手率則出現大幅度下降，這說明，漲跌幅制度限制了基于價值波動而導致漲跌停股票的流動性。

　　3、漲跌幅限制對價格發現的影響。當存在漲跌幅限制時，股價到達漲跌停后交易會出現暫停，從而延遲股價反應信息的速度，使本應在當天達到的均衡價格延遲到隨后的交易日實現，導致價格發現延遲效應，即延遲了均衡價格的發現過程，從而影響到市場的有效性。

　　為了檢驗是否存在價格發現延遲效應，我們比較基準事件后次日的價格漲跌情況。設r=ln(次日開盤價/當日收盤價)，R=ln(次日收盤價/當日收盤價)，r(或R)大于0表示次日價格上漲，小于0表示次日價格下跌，等于0表示次日價格不變。

　　從對價格發現延遲效應檢驗的結果(見表6)可以發現，無論是開盤價還是收盤價，I組事件次日同方向變化的概率均遠遠大于II組和III組，這說明漲跌幅限制存在明顯的價格發現延遲效應。

　　收盤漲跌停日中漲跌停交易掛牌股

　　漲停A組占比跌停A組占比合計A組占比漲停跌停合計天數票數

　　2000144066.30%23156.30%167164.90%23045192823239559

　　200181385.60%16563.60%97881.90%11393961535240637

　　200284047.10%26563.80%110551.10%13305601890237705

　　200341563.60%16476.20%57973.90%7794431222241772

　　200475162.90%32475.00%107566.51%14228612283243831

　　200597065.20%53972.20%150967.66%186215273389242829

　　平均87265.29%28168.78%115366.14%14737182190240722

　　表1 滬市A股(不含ST股票)達到漲跌幅度次數

　　數據來源：根據滬市交易數據統計

　　表2 波動性溢出效應檢驗[1]：隔日波動

　　時間上漲(%)下跌(%)

　　I組A組B組II組 III組I組A組B組II組 III組

　　-52.4592.5182.361 <2.484 2.3803.0852.9453.368>3.021 > 2.738

　　-42.668<<2.653 <<2.6892.917 >>2.5803.0122.9453.1152.938 >2.485

　　-32.7412.8562.5522.878 2.7423.4703.1294.149>>3.476 > 3.035

　　-23.3213.646 >>2.781 >>3.170 2.8133.2883.3722.9462.976 2.906

　　-14.004 >>4.058 >>3.916 >>3.058 >>2.6044.299 >>4.479 >>3.907 >>3.049 < 3.246

　　010.02 >>10.001>>10.046>>9.483 >>8.44810.032>>10.02 >>10.038>>9.468 >>8.452

　　13.998 >>4.599 >>2.9822.996 >>2.5494.600 >>5.088 >>3.4733.303 >>2.990

　　23.283 >>2.815 >2.886 >2.640 2.5163.830 >>4.000 >>3.415 >3.026 2.858

　　32.9953.198 >>2.6512.900 2.6213.363 >3.358 >3.3333.006 2.881

　　42.7923.028 >>2.240 >>2.572 > 2.4033.111 >>3.104 >3.103 >>2.694 > 2.476

　　52.7302.841 >2.5492.633 2.5703.240 >>3.388 >>2.9072.735 2.665

　　注 1：采用K-W檢驗，>>表示顯著性水平為1%，>表示顯著性水平為5%

　　表2 波動性溢出效應檢驗[2]：超額波動

　　時間上漲(%)下跌(%)

　　I組A組B組II組 III組I組A組B組II組 III組

　　-52.324 <<2.318 <<2.331 <2.683 2.6152.4282.4182.4351.759 1.816

　　-42.2832.2932.2672.189 2.1692.7212.5922.997 >1.894 2.226

　　-32.302 <<2.3582.210 <<2.419 2.3462.6982.610 >>2.842 >>1.734 1.830

　　-22.5432.5962.4582.457 2.4043.2542.993 >3.774 >>2.361 2.04

　　-12.765 <<2.797 <<2.708 <<2.941 2.7683.458 >3.6363.0552.802 > 2.636

　　03.145 >>3.407 >>2.720 >>1.806 1.6632.891 >>3.103 >>2.390 >>1.557 > 1.554

　　14.454 >>4.360 >>4.600 >>3.771 >>3.4104.494 >>4.0646.207 >>3.819 >>3.517

　　23.394 >>3.506 >>3.191 >>2.793 2.6823.590 >>3.626 >>3.453 >>2.814 2.664

　　33.264 >>3.533 >>2.8112.820 >2.5963.378 >>3.516 >>3.065 >>2.722 2.605

　　42.9463.071 >2.7332.715 >2.4943.0203.160 >>2.7242.663 2.496

　　52.600 >2.787 >>2.2862.420 2.2822.818 >2.927 >2.5972.567 2.329

　　注 1：采用K-W檢驗，>>表示顯著性水平為1%，>表示顯著性水平為5%。

　　2：I組、A組、B組均與II組比較，I組、A組、B組之間不進行比較。

　　數據來源：根據滬市交易數據統計

　　表3 價格逼近漲跌幅限制速度

　　7%-8%(秒)8%-9%時間(秒)9%-10%(秒)

　　上漲872.72 >>671.67 >>634.01

　　下跌880.89 >>708.14663.91

　　數據來源：根據滬市交易數據統計

　　表4 收盤漲停和接近漲停事件

　　上漲下跌

　　漲停9%-10%8%-9%跌停9%-10%8%-9%

　　20001440298374231116151

　　200181367108165104159

　　2002840311329265160224

　　20034158015316486142

　　2004751122217324184271

　　2005970259427539295447

　　平均871.50189.50268.00281.33157.50232.33

　　數據來源：根據滬市交易數據統計

　　表5 流動性干擾效應檢驗：事件前后換手率變化

　　時間上漲(%)下跌(%)

　　I組A組B組II組 III組I組A組B組II組 III組

　　-5-3.493-4.459 <<-1.918 <2.2892.6414.9476.1372.4711.309 4.823

　　-47.2002.057 <15.495 <<5.879 >> -0.6164.4923.0277.0262.891 2.889

　　-31.7086.756-6.541 <<2.976.3245.3396.1703.6531.643 6.958

　　-218.661 >>22.453 >>12.507 >>3.305 7.9378.3297.08611.6136.429 6.445

　　-125.19214.122 <<43.298 <<26.097 >>13.5145.6596.1364.7234.800 7.283

　　0102.93593.096 <<119.265>>106.191 >>97.31847.80046.97249.68651.220 53.142

　　122.022 >>47.727 >>-20.094–19.199> –23.0741.528 >>8.773 >>-12.722>>-38.766 –39.038

　　2-55.035<<-53.717<<-57.611<<–38.679>>–46.676-21.193>-22.89>>-19.599–24.572 –22.469

　　3-21.139<<-22.164<<-19.542<<–10.800 –10.095-2.913-1.402-6.3633.107 –1.349

　　4-13.437-15.081-10.750 >–15.313 –13.758-3.595-1.975-7.016–5.706 –4.145

　　5-16.739<<-17.006<<-16.301<<-11.197 < –5.871-7.221-1.852-18.395<<–5.884 –4.633

　　注 1：采用K-W檢驗，>>表示顯著性水平為1%，>表示顯著性水平為5%。

　　2：I組、A組、B組均與II組比較，I組、A組、B組之間不進行比較。

　　數據來源：根據滬市交易數據統計

　　表6 價格發現延遲效應檢驗：事件次日價格變化

　　上漲下跌

　　I組II組III組I組II組III組

　　次日開盤價

　　持續74.56%29.95%31.97%89.46%70.11%67.03%

　　反轉14.67%53.52%51.11%5.45%16.37%17.13%

　　無變化10.75%16.53%16.92%5.09%13.52%15.84%

　　次日收盤價

　　持續60.72%45.19%43.41%66.23%50.92%48.5%

　　反轉37.69%52.64%54.17%32.58%45.90%48.53%

　　無變化1.57%2.17%2.41%1.18%3.19%2.97%

　　數據來源：根據滬市交易數據統計

　　結論與政策建議

　　本文區別研究了漲跌幅對由于基本波動導致的漲跌停現象(A組)和由于臨時波動導致的漲跌停現象(B組)的不同影響。結果表明，漲跌幅限制總體上看加劇了漲跌停發生后的價格波動，引發了助漲助跌效應，阻礙了相關交易的正常進行，形成了流動性干擾，降低了價格發現效率。漲跌幅限制對市場的不利影響，在因證券基本價值發生變化而導致漲跌停的事件中尤其顯著，但對由于臨時波動導致的漲跌停事件的影響總體上看則不甚明顯，這說明，漲跌幅限制措施盡管總體上看弊大于利，但在抑制臨時波動方面仍存在一定的價值。

　　滬市因證券基本價值發生變化而導致的漲跌停事件占全部漲跌停事件的比重約在三分之二，因此，放開或改革漲跌幅限制將有助于改進滬市整體市場效率。考慮到仍有必要限制臨時波動，故可考慮對漲跌幅制度作如下改革：

　　1. 逐步放開漲跌幅限制。首先可放開或放寬那些因證券基本價值發生變化而導致漲跌停事件占比較高的股票，如上證50成份股和ST股票(見圖1)。

　　上證50成分股具有市值大、波動低的特點，在2004和2005兩年，上證50成分股收盤達到漲停的事件只有58起，跌停34起，發生連續漲停的事件有6次，連續跌停2起。根據2004和2005年數據(見圖2)，設漲跌停事件后累計同方向漲跌為形成新均衡價格的基礎，則對上證50樣本股漲跌幅度放寬到20%，可覆蓋92%以上的上漲事件和95%以上的下跌事件，也就是說，放寬50樣本股漲跌幅度到20%，漲跌停現象將下降90%以上。因此，建議首先可放寬上證50成分股漲跌幅到20%，然后在時機成熟時(如推出了個股斷路器制度)取消漲跌幅限制制度。

　　對ST股票，盡管ST股票漲跌停事件中因價值變化導致的漲跌停占比也很高，但考慮到ST股票漲跌停事件頻繁，因此，從絕對數量看，因臨時波動導致的漲跌停事件很多，且占整個市場的漲跌停事件的比重也很高，因此，尚不宜全面放開ST股票的漲跌幅限制。另一方面，為了不對ST股票因價值變化導致的漲跌停事件進行過多的限制，可以考慮實施一種漲跌幅限制和放開相結合的制度，如目前ST股票每日漲跌限幅(5%)不變，但一旦某ST股票連續三個交易日出現漲停或跌停，則于第四個交易日當日放開該股票的漲跌幅度，第五個交易日重新實施5%的漲跌幅限制。

　　2. 實施個股斷路器制度。個股斷路器制度是動態漲跌幅、靜態漲跌幅和波動斷路三者相結合的一種價格穩定機制，在歐洲市場被廣泛使用。其基本思路是，當前后兩筆交易價格達到一定幅度(動態漲跌幅)或最新價格達到參考價格一定幅度(靜態漲跌幅)時，市場中斷連續交易，啟動集合競價，集合競價后繼續連續交易。個股斷路器不限制某個證券當日的最高漲跌幅度，因此不會阻礙因證券基本價值發生變化而導致的價格漲跌；同時個股斷路器機制形成的波動中斷，對于冷靜市場，限制臨時波動，具有積極意義。因此，個股斷路器機制是放開漲跌幅后較好的市場穩定替代機制。