特約撰稿 哈繼銘

　　中國應該小步快跑加息，即每季度加息27－54個基點，直至通貨膨脹預期趨于穩定，投資增速明顯放緩。同時，政府應當賦予央行在利率政策操作上的相對獨立性，明確貨幣政策目標為穩定物價水平。應當較快地使包括能源在內的資源價格回歸合理水平，進一步提高通貨膨脹數據質量。

　　從短期看，一個經濟體的利率走勢取決于經濟發展周期。如果經濟處于上升周期，且GDP高于潛在水平；通貨膨脹壓力增大，且高于合理水平，則需要加息。從長期來看，利率水平應當接近資本回報率。如果資本回報與勞動力回報差異不大，那么利率應當與GDP增速保持一致。

　　短期來看應當加息

　　中國經濟目前正處于上升周期，GDP增速由2005年的9.9%提高到今年一季度的10.3%和二季度的11.3%，城鎮固定資產投資增速由去年的27.2%上升到今年上半年的31.3%。我們和國內外許多經濟學家都認為中國GDP高于潛在水平。對潛在GDP水平的估計具有很大的不確定性，估計值容易受經濟周期的影響。我們用資本形成/GDP比率與趨勢值的差異來估算投資過熱程度，結果顯示中國經濟近年來明顯處于投資過熱狀態。

　　消費者物價指數和生產者價格指數通貨膨脹在過去的幾個月中連續上升，更重要的是，中國的實際通貨膨脹大大高于數據顯示的程度。表面看來，中國CPI增速低于許多其他國家，甚至低于實行通脹目標制度的經濟體所制定的通脹目標。但是，表面較低的CPI增速掩蓋了深層的通貨膨脹壓力，系統性地低估了公眾的通脹預期。

　　這有統計和政策兩方面因素，政策上的原因表現為要素價格管制，而統計方面一個重要原因是對CPI籃子中住房成本的低估。中國并不定期公布CPI籃子的結構，不過我們可以從公布的整體CPI數據及其主要組成部分中推導出來。我們的計算和一些政府官員對媒體披露的情況表明，住房成本（包括租金、公用事業和裝修成本）占CPI籃子的13－14%，這個比例遠低于約30％的國際水平。而中國的住房價格高于許多其他國家，中國的平均房價/收入比例高達9倍，而國際平均水平是3~6倍。因此住房成本占消費者支出的比例不應低于國際平均水平。問題在于中國沒有采用市場價格估算已買房者的住房成本。我們可以用市場住房價格重新估測租金水平，對官方CPI數據進行調整。我們的計算顯示，調整后近年的CPI比官方數據高出0.5－1個百分點。

　　這解釋了為什么居民通貨膨脹預期高于公布的物價指數變化。中國目前的儲蓄存款利率扣除通貨膨脹預期后為負值，利率水平過低。

　　長期來看更應加息

　　美國幾十年來利率水平與名義GDP增速基本保持一致，而且是反周期的，即經濟增速快（慢）時利率水平高（低），聯邦基金利率與名義GDP增速的相關系數高達64%，反映了貨幣政策的主動性和前瞻性。而中國的利率水平與名義GDP增速嚴重偏離，且呈現負相關，相關系數為負60%，顯示利率政策的被動性和滯后性。中國的資本回報率高于國際平均水平，不然不會有如此大量的外資流入中國，而中國的利率水平卻遠遠低于國際水平。這是中國投資過熱的根本原因。以上美國的經驗表明中國應當提高利率水平。

　　日本80年代的教訓更是要求中國加息。80年代日本在CPI通脹率較為溫和的情況下維持了較低的利率，但資產價格卻迅速上漲。由于CPI增速不快，日本政府忽視了流動性過剩的影響，將利率維持在低位。泡沫迅速膨脹，而泡沫的最終破滅將日本經濟拖入了“失落的十年”。今天，中國的政策制定者面臨著日本20年前遭遇過的相同挑戰。為避免重蹈日本的覆轍，中國應收緊貨幣政策，提高包括存款利率、貸款利率和貨幣市場利率在內的各種利率，以反映通脹預期的上升和資產價格的上漲。

　　增強利率政策透明度

　　加息有利于宏觀經濟的可持續發展，但對微觀實體經濟和資本市場會有影響，這就要求增強我國利率政策的透明度。政府和貨幣當局應當有效引導市場預期，將加息對市場的沖擊降至最低。由于利率需要對宏觀經濟的短期變化迅速做出反應，政府應當賦予貨幣當局操作層面上的相對獨立性。如果每次加息都需要國務院審批，就難以保證貨幣政策的及時性和高度透明，因為在國務院批準加息前，央行難以對市場釋放加息的信號，引導市場預期。另外，中國還需要簡化貨幣政策目標，不應當把經濟增長、增加就業、保護銀行、保護股市、甚至縮小收入差距等政策都作為貨幣政策目標，因為這樣貨幣政策將無所適從，坐失調控良機。應當明確定義貨幣政策目標主要是穩定物價。

　　反對加息理由似是而非

　　理由一：中國已經出現產能過剩，不該加息。

　　我們認為即使某些部門已經出現產能過剩，但只要投資增速依然過快，仍然要加息。不然，未來的產能過剩問題將更加嚴重，甚至導致通縮。我們的分析顯示，當期的產能過度擴張會推高當期價格，但是也會壓低未來價格。而產能的大幅度擴張以及未來需求的變化可能導致產能過剩，演化為通縮。我們用資本形成總額和GDP的比例與其趨勢值的偏差作為度量產能過度擴張的指標，發現當期產能過度擴張與通貨膨脹率正相關，而和未來的通貨膨脹率負相關。

　　理由二：加息鼓勵儲蓄抑制消費，不利于拉動內需。

　　理論上，實際利率的上升對當前消費的影響有兩方面。其一是替代效應，高利率提高了儲蓄回報，因此吸引更多的儲蓄，降低居民的當前消費；另一個是收入效應，實際利率的增加提高了現有儲蓄的將來價值，會使儲蓄者感覺其總體收入隨著利率的上升而增加，導致提前消費，從而增加當前消費。這兩方面的影響是相反的。實際利率變化對消費的凈作用理論上取決于許多條件，并不明朗，只能用實證數據分析來判斷。而我們的回歸結果表明，利率的上升并不抑制消費。這個結果與世界銀行1998年對世界各國私人儲蓄率的研究結果是相一致的。事實表明，中國的實際利率水平自1998年以來呈下降趨勢，但是消費率并沒有因此而提高，反而下降。

　　理由三：加息將吸引更多熱錢流入賭

人民幣升值。

　　這個理由本末倒置。人民幣的升值壓力來自于中國經濟的外部失衡，經常帳戶順差高達GDP的7.2%，基本面上要求人民幣升值。中國亟須加快升值步伐并進一步增加

匯率靈活性，同時完善財政政策，降低人民幣升值對就業的壓力。財政政策的完善應包括社會保障體系預算的增加，而預算的來源包括要求國有企業向政府支付股利。用低利率政策降低升值壓力可能得不償失，因為低利率會導致貸款過度擴張，刺激低效率投資，催生資產價格泡沫，危及未來金融穩定。

　　理由四：中國實際失業率很高，加息是雪上加霜。

　　中國失業率高不是維持低利率的理由。相反，加息將提高資本成本，通過成本替代鼓勵企業增加勞動力投入。利率政策是燙平經濟周期的

宏觀調控手段，考慮的是周期性失業，而不是結構性失業。一國的結構性失業可以很高，但如果周期性失業率很低甚至為負，貨幣政策仍然需要緊縮。歐洲許多國家失業率高于中國，但利率水平也高于中國，正是這個道理。

　　（作者為中國國際金融有限公司首席經濟學家）