□國信證券何誠穎

　　《證券公司融資融券業務試點管理辦法》將于8月1日起實施。作為配套規則，《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》同時頒布。這意味著中國資本市場開始走出沒有做空機制的歷史，它將改變投資者的盈利模式，直接影響著A股市場的所有參與各方，因此成為市場矚目的焦點。

　　完善的股市需要做多與做空機制的協調。我國股市長期以來是一個單邊市，投資者只能做多，不能做空，只能在股價上行中獲利。股市做 空機制的缺乏給我國股市帶來了一些問題。由于缺乏做空機制，投資者要想獲利，唯一的選擇是推動股市的不斷上行。做空機制的缺乏使得我國股市的價格形成機制出現問題，股價被扭曲。而股市功能的發揮需要股價作為指示器，因而，股價扭曲大大限制了我國股市功能的發揮。推出做空機制，變投資者與政策之間的博弈為投資者多方與空方的博弈，從而使股市價格在投資者多空斗爭過程中產生，形成正常的價格形成機制。

　　融資融券和做空機制的結合，對于券商而言將形成巨大的利好。此前券商的經紀業務服務內容比較單一，僅僅是提供跑道。有了融資融券，券商經紀業務的內容將更加豐富。與此同時，融資融券將有利于市場交投的活躍，而

證券交易量的增大，券商的傭金收入也會隨之增加。但比較而言，真正能受惠的券商還應屬于那些國家扶持的創新類券商。

　　但必須清晰地認識到，這些作用和功效都是建立在市場理性、投資者具備良好的風險管控能力、健全的市場制度和交易秩序等基礎之上。因此，融資融券業務的推出只是客觀上為這些有利于市場健康發展的功能發揮提供了可能，并不是只要引入這一機制后，市場必然出現上述功能。

　　從《管理辦法》和滬深交易所的實施細則看，可以發現目前的融資融券交易并非是嚴格意義上的信用交易和杠桿交易，而是質押或抵押式交易和足額或超額交易；并且，融券中的“券”主要是券商提供的有限品種的自有證券，無疑有利于券商經紀業務的發展。這種制度安排將帶來兩方面的效果：一方面，可以嚴格地防范風險，但這種風險主要是立足于防范券商的風險，卻使投資者承擔了更多的風險，從制度上帶來了券商和投資者風險和收益的不對等性；另一方面，由于是足額甚至超額的抵押或質押保證金制度，又在一定程度上提高了投資者進行融資融券業務操作的成本；融券主要以券商自有券為主，一定程度上也增加了券商的成本。因此，從目前的制度安排上看，初期的融資融券業務的象征意義要大于其實質效用。

　　融資融券放開是一柄“雙刃劍”，它可能增大金融體系的系統性風險，因為融資可能導致銀行信貸資金進入證券市場，如果控制不力，將有可能推動市場泡沫的形成；而在經濟出現衰退、市場蕭條的情況下，又有可能增大市場波動，甚至引發危機。即使在早就存在買空賣空機制的成熟市場，投資者血本無歸的案例亦是數不勝數。

　　投資者可能都注意到這個現象：幾乎所有

股票出重大利好前都會莫名其妙大漲，但出重大利空前未必提前大跌，如中信通訊、深發展等。不排除一些上市公司由于“先知”了公司業績下滑而向券商借入本公司股票進行沽空。因此，如果監管不加強，融資融券或許會成為內幕交易的幫手，損害中小投資者的利益。

　　即使是績優股，如果漲到明顯不合理的價位，就一定會引發人們融券沽空。但如果莊家錢足夠多，繼續把股價推高，那么，輸的只能是“明明正確”的融券者。如果融券業務的做市商借出某股票后，暗中繼續買入該股并大舉推升股價，以此逼迫借股者平倉，這也會造成問題。

　　在上市公司贏利水平出現持續走低，投資者風險管控水平尚不完全到位的情況下，將在一定程度上放大融資融券的風險。一是隨著新股不斷發行，投資者通過抵押資產質量較差的股票來融得資金，以炒作新股或一定程度上為莊股解套，從而使得風險加以釋放；二是機構投資者的投資同質化將使得大盤股的流動性受到一定的制約，這在某種意義上便于投資者利用市場不利信息來融券賣空，從而引發大盤股流動性風險的釋放。因此，在投資同質化和持股集中度的投資氛圍下，大盤股并不意味著就存在較強的流動性。更應關注的是，市場信用的匱乏和信用制度體系缺乏完善，將引發市場的羊群效應和跟風效應，從而放大融券賣空的風險。

　　融資融券業務試點的推出將為市場帶來一定的活力源泉，進一步引入了新的交易模式和獲利通道，但市場的磨合和政策的“試錯”將是一個不斷演進的過程。融資融券作為一項風險較高的新業務，中小投資者在關注其給市場帶來的新活力和新盈利模式的同時，更應注意風險的防范。

　　所以，在推出融資融券業務的同時，應下大力氣營造“三公”環境，而不是一味創新。即使創新，也要區分輕重緩急。目前最急的是股指期貨，因為這首先關系到定價權問題，晚了或被境外交易所搶先做成氣候；其次股指期貨也同樣可以做空，而且這種做空行為極難被內幕交易者操控。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。