周到

　　中國工商銀行提出A股和H股同時發行和上市的計劃，引起了市場的高度關注。

　　當前，境內市場與H股市場的估值水平，依舊存在較大差異。7月14日，內地二級市場股價市盈率、市凈率約分別為27.74、2.32倍。而截至7月16日，H股股價市盈率、市凈率約分別為12.43、2.11倍。再把恒生國企指數今年創歷史新高，境內市場剛走出低谷的因素考慮進來，A股整體市盈率仍是H股的2倍多。

　　境內外股票市場的估值偏好也不一樣。中國銀行(資訊 行情 論壇)境內外發行價分別為3.08人民幣元和2.95港元。7月14日，中國銀行境內外收盤價分別為3.59人民幣元和3.525港元，后者比前者高0.95%。當天，31家內地和香港同時上市的公司中，A股高于H股自260.02%至-37.37%不等。較有意思的是，在A股整體市盈率遠高于H股的情形下，總有少數公司的H股價格略高于A股。當天，即有中國銀行等5家公司的股價存在這一現象。輿論認為，這主要是兩地投資者不同偏好引起的。

　　A股和H股同時發行，誰更有定價話語權呢？指定報紙援引一位接近管理層人士的消息，稱工行計劃年內實現A股、H股同日、同價上市，預計H股融資規模約是A股的4.8倍。就同一次發行而言，誰認購得多，當然就是誰的話語權大。這樣，A股市場的詢價結果，將很難起大的作用。

　　工行難以先單獨上市A股。《證券法》第五十條規定：股份有限公司申請股票上市，應當符合的條件之一是：“公司股本總額超過人民幣四億元的，公開發行股份的比例為百分之十以上”。2005年末，中國工商銀行總股本3480億股。中國工商銀行如果先發行并上市A股，首發規模至少要在387億股以上。考慮到市場的承受能力，我們難以想象它能先在內地發行上市。因而，A股投資者似乎只能接受定價話語權旁落的結果。

　　筆者并不贊成在當前的市場條件下，大量公司采取A+H同步發行上市模式。從內地和香港市場長期存在較大的價格差異看，A股和H股市場都堅持著各自的估值水平和偏好。這是市場選擇的結果，而并非A股市場的過錯。如果有更多的公司采取工行的發行上市模式，那么，由于A股市場規模較小很可能受到沖擊。這不利于境內市場的穩定。A股市盈率的降低，主要通過提高上市公司質量來完成，而不宜通過照搬H股市場的價格體系來完成。

　　筆者傾向于符合條件的擬兩地上市企業，先發行A股。兩地上市企業如能先發行A股，將更有利于保護境內投資者利益。首先保護本土市場投資者利益，這是各國政府的天然職責。因此，把保護A股投資者利益放在保護所有投資者利益的核心位置上，也是天經地義的。如果先發行A股后，直接導致H股發行失敗，那么，我們就要對A股定價進行深入分析，進一步理順價格關系。與以往僅僅單向地看H股臉色，從而產生A股發行價比，這種角色互換，是有利于提高A股市場國際地位的。像招商銀行(資訊 行情 論壇)那樣籌備境外上市，是更值得倡導的。