東方證券 袁曉梅，王晶

　　能源供給成為經濟發展的重大瓶頸

　　發展替代能源是我國經濟實現可持續發展的前提，在我國現有能源供給的約束條件下，我國面臨著能源供需結構性矛盾，能源自給安全壓力以及巨大的環保壓力。

　　我國能源的供給矛盾突出的表現在兩個方面，一是石油和天然氣可采年限遠低于世界平均水平，其次是人均能源占有量較低。我國石油的可采儲備年限只有15年，相對豐富的煤炭資源僅能維持81年。人均石油，煤炭，天然氣，以及水電資源的占有量分別為世界的6.8%，63%，6.0%，75%。根據BP世界能源統計2006的數據，世界2005年的能源消耗增量中，中國的貢獻率超過了50%。按照我國目前的能源消費增速，我國傳統能源儲量不足的問題將會愈加突出，能源供給構成中長期內經濟發展的重大瓶頸。

　　圖1. 我國與世界能源可采儲備年限比較 (年) 圖2：我國人均能源占有量與世界平均比較 (%)

　　資料來源：BP能源統計，東方證券研究所

　　我國能源供給的結構性矛盾突出，一次能源的生產和消費嚴重依賴煤炭，2005年煤炭占到一次能源生產和消費比重的76%和68.7%。此外，石油生在一次能源生產和消費中的占比嚴重不匹配，生產占比為12.6%，而消費占比為21.2%，對外依存度達到41%。第三，清潔高效的

天然氣和水電占到一次能源消費的比重僅占10.1%。

　　圖3. 我國一次能源生產結構 圖4.我國一次能源消費結構

　　資料來源：東方證券研究所

　　2005年世界石油、天然氣、煤炭名義價格均創出了歷史新高，我國的經濟增長正為高價能源付出代價。2005年中國原油表觀消費量3.23億噸，進口原油1.27億噸，進口

成品油3143萬噸，石油嚴重依賴進口，進口運輸路徑嚴重依賴馬六甲海峽，石油供應安全潛在風險成為我國外交戰略的重大牽制因素。

　　在國際國內環境成本越來越顯性化的趨勢下，如果不改變目前我國以煤炭為主并因而大量排放溫室氣體的一次能源消費方式，未來我國還將付出更多的環保代價。作為發展中國家，目前我國在京都議定書框架下的權利多于義務，但作為世界第二大二氧化碳以及第一大二氧化硫排放國，未來可能需要承擔更多的義務。

　　發展替代能源，實現傳統能源之間、傳統能源和新能源之間的替代是解決我國能源供需瓶頸，供需結構性矛盾以及減輕環境壓力的有效途徑，我國必將步入更為多元化、清潔、高效的能源消費新時代。能源消費新格局的形成離不開各個國家的政策推動，歐、日、美、西班牙，印度等國替代能源的迅速發展，與上述國家政府的鼓勵政策和相關促進法規息息相關。

　　未來能源消費將形成多元，清潔，高效的新格局

　　2006年2月9日，國務院出臺了《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》中，在能源這一重點領域中，優先主題包括：工業節能，煤的高效清潔利用，可再生能源的低成本規模化開發利用。規劃綱要中還明確提出：到2020年，可再生能源在我國能源結構中的比重將達到16%�！妒�一五規劃中》，也提出要節約優先，多元發展，優化生產和消費結構，構筑穩定，經濟，清潔，安全的能源供應體系。

　　2006年1月1日，《可再生能源法》在我國正式實施，這是國際上第五部正式的可再生能源的相關法律。此外，國務院及有關部委已經并且即將出臺的配套實施細則一共有12條。這些實施細則從產業發展指導，電價，總量目標，財稅補貼，專項基金，并網發電等各個細節方面對于可再生能源的發展予以支持和細化。

　　根據《國家中長期科學和技術發展規劃綱要》，水電總裝機達到3億千瓦，風電裝機目標為3000萬千瓦，生物質發電達到3000萬千瓦，沼氣年利用總量達到443億立方米，太陽能發電裝機180萬千瓦，太陽能熱水器總集熱面積達到3億平方米，燃料乙醇的年生產能力達到1000萬噸，生物柴油的年生產能力達到200萬噸。在我國未來的能源消費格局中，決定不同形式能源的應用及發展前景的決定因素有兩點，一是能源使用過程中的內外部成本，二是后繼儲量以及是否可再生。

　　風電是目前最具成本優勢的可再生能源，風力資源較好的地區的風力發電成本與燃油發電或燃氣發電相比，已經具備成本競爭力。我國可以利用的陸上風力資源達到2.5萬億千瓦，居世界第一,目前我國風力發電裝機容量僅占我國可利用風力資源的0.1%。

　　圖5. 各種能源形式發電成本比較 圖6. 中長期發展規劃對于風力發電的規劃

　　資料來源：東方證券研究所

　　2005年全世界新增風電裝機容量11769兆瓦，比上年增加3562兆瓦，增長43%；新增風電總投資達120億歐元或140億美元。2005年，世界風電裝機容量前6位的國家，依次為德國18428兆瓦、西班牙10027兆瓦、美國9149兆瓦、印度4430兆瓦、丹麥3122兆瓦和意大利1717兆瓦，其中，丹麥電能供應的22%由風力發電提供。

　　2005年底風電裝機超過百萬千瓦的有11個國家，7個歐洲國家、3個亞洲國家(印度、中國、日本)和美國。我國風電發展速度05年居全球第一，達到65%，從2004年底的76.4萬千瓦增長到126萬千瓦。按照中長期發展規劃綱要，未來十五年我國風力發電復合增長率將達到26.5%。按目前我國風力發電的實際速度，風電裝機在2010年可能突破500萬千瓦的規劃，到2020年很可能超越核電，成為我國第三大發電形式。

　　2006年到2015年，保守預計風機設備類的市場容量將達到1000億元以上，目前我國風機設備的國產化率僅有25%，我國中長期發展規劃強調了要培養大型MW級風機整機的制造能力，目前對風電場招標設備有70%國產化率的要求，這為本土的風機制造商預留了巨大的市場空間。由于風機體積巨大，風機受銷售半徑的影響較為明顯，國內廠商在運輸及后繼維護方面具備成本優勢。

　　2005年世界前十大風機制造商中，西班牙和印度的風機整機制造商占到3家。中國迅速發展的風電行業將使得一批企業，通過自主創新或以市場換技術的方式，成為具備競爭力的風機設備制造商，他們的崛起將進一步推進中國風電行業的發展。預計我國的市場將能夠容納3-5家大型風機整機制造商。風電設備相關上市公司有G湘電，G天威，*ST儀表。

　　太陽能是最豐富可再生能源形式，是所有化石能源及多種可再生能源的源頭，我國一年接受的太陽能輻射熱量相當于1.73萬億噸標準煤。目前，由于太陽能發電成本遠高于化石能源，僅在歐美日等國開始了推廣和應用，但是太陽能電池組件的價格從1980年以來下降了80%以上，成本呈現快速下降趨勢。

　　圖7. 新增太陽能電池裝機容量(MW) 圖8. 太能能電池價格走勢($/W)

　　資料來源：東方證券研究所

　　2005年，世界新增太陽能電池裝機容量為1727MW，新增太陽能電池裝機容量較2004年增長了44.5%，德國新增832MW，日本新增292MW，美國新增102.2MW。太陽能電池裝機容量的迅速增長，導致目前主流生產技術的多晶硅太陽能電池上游的多晶硅原材料供應日益緊張，零售價格從2003年的30美元/KG左右上漲到了目前的300美元/KG。

　　多晶硅價格上漲對于多晶硅太陽能電池行業的影響要從正反兩個方面來看。負面的作用有兩方面，一是多晶硅的成本給下游廠商造成了巨大成本壓力，同時使得廠商面臨產能利用率不足的風險。二是出現更具備成本競爭力的替代技術的可能性加大，現有多晶硅技術被替代的風險加大。但正面作用也是存在的，尤其是對于優勢廠商而言，部分優勢企業與多晶硅原料供應商有長期的合作關系或者在某種程度上存在垂直一體化，行業內不具備競爭優勢的廠商的電池片產能和組件產能成為無效產能，避免了電池片和組件價格的惡性競爭，多晶硅成本上漲在相當程度上得以轉嫁，行業優勝劣汰得以更快的實現。另一方面，在高價多晶硅的壓力下，優勢企業也會有極強的動力削減成本，比如應用更先進的硅片切割技術，提高太陽能電池轉換效率等，以求獲得成本優勢和競爭力。我們可以預見，未來多晶硅價格回落后，多晶硅太陽能技術相對于其他技術的成本競爭力將進一步加強。多晶硅太陽能行業極有可能08-09年重新進入黃金發展期。

　　我國中長期發展規劃中，太陽能發電行業在2006年至2020年的復合增長率為23.1%。光伏太陽能的優勢是：資源無限，污染較少，時間空間限制少，安全可靠，補峰節能，在建筑物節能應用方面具備廣闊前景，是中長期潛力最大的替代能源。

　　目前主流的光伏太陽能電池技術發電成本與傳統能源相比仍然偏高， 08年前多晶硅供應不足可能造成的產能利用率不足的問題，不排除薄膜電池獲得突破性進展替代現有多晶硅技術的可能性，但是目前薄膜太陽能電池仍然存在著穩定性不夠，轉換率偏低，以及薄膜使用壽命較短的約束，在商業化應用方面仍有待開發。

　　國內光伏太陽能電池行業的相關上市公司有G天威，G航天，G南玻，G風帆等。

　　在我國能源消費新格局中，新的重要的一元將是傳統能源之間的替代以及生物質能油品對于傳統車用油品的替代。

　　由于我國“富煤，貧油，少氣”的資源稟賦特征，未來以煤變油和煤代油為代表的煤化工將出現突破性進展。煤變油有直接液化和間接液化兩種形式，直接液化可以直接生成汽、柴油，由于反應條件較為苛刻，目前國際上尚無成功商業化的先例。間接液化是先對煤炭進行氣化處理，通過催化合成等反應途徑生成汽、柴油。煤變油在國際上的成功案例有南非的Sasol公司，該公司對于南非GDP的貢獻高達4%，2005年該公司的凈利潤達到15.4億美元。中國與南非在能源稟賦方面具有一定相似性，即富煤少油，煤變油具備比較成本優勢。目前國內神華集團，兗煤集團，伊泰集團，潞安集團都在從事煤變油的前期工作，兗煤集團在股改時承諾在適當的時機將讓上市公司參與煤變油項目投資。

　　表1.煤基液體燃料發展的主要路徑

　　煤基液體燃料的發展對解決我國石油自給具有重大戰略性意義，十一五規劃將為甲醇在汽車燃料方面的替代開辟一條新路。

　　除了煤基液體燃料，生物汽油、生物柴油也將成為重要的車用油品替代。截至目前 ，“十五”乙醇汽油專項規劃的目標已如期實現，國內四家燃料乙醇定點廠總生產能力達到102萬噸／年，其中黑龍江華潤酒精有限公司10萬噸/年、吉林燃料乙醇有限公司30萬噸/年、河南天冠燃料乙醇有限公司30萬噸/年和安徽豐原生化股份有限公司32萬噸/年，上述4個企業已累計生產生物燃料乙醇120多萬噸，在黑龍江、吉林、遼寧、河南、安徽5個省及河北、山東、江蘇、湖北4個省的27個地市加以推廣使用。十一五規劃中再次確認了生物汽，柴油作為車用石油燃料的重要性。近期出臺的可再生能源專項基金，也明確了基于陳化糧的生物汽油和生物柴油將成為國家專項基金的重要補貼對象。

　　生物質能油品具有清潔環保，可再生的特點，中長期在車用燃料的替代方面，可能比煤基醇醚燃料具備更多的優勢，未來將成為交通用能源的重要組成部分。但是生物質能替代車用油品發展的瓶頸在于，中國耕地面積有限，原料來源受限。目前相關的上市公司有G豐原，G北大荒，G甘化，華潤生化，華冠科技，目前國內相關上市公司的盈利能力和綜合利用水平較低，實現盈利需要國家的補貼。

　　能源消費格局重大轉折帶來投資機會

　　“十一五”期間將是我國能源格局產生重大轉折的時期，我國能源消費新格局將會呈現多樣化的格局，傳統能源之間出現替代，可再生能源蓬勃發展，能源節約，高附加值利用成為趨勢，我國能源結構將從以煤炭為主的對傳統化石能源的依賴向更加多元化，可持續，可再生的高效清潔能源消費新格局過渡。預計到2010年，可再生能源將占到我國一次能源消費的5%以上，而到2020年，將達到我國能源消費總量的16%。2035年到2040年，我國可再生能源的總量將占到我國一次能源總量的25%以上。

　　“十五”期間，中國經濟的增長建立在對能源和資源的大量消耗上，并且帶來了大宗商品和一次能源價格的大牛市，并為“買中國所買”這樣的一個成功的投資策略做了最好的詮釋，那么，十一五期間，在現有的能源和資源邊界的約束下，能源替代這一有助于解決經濟實現可持續發展的瓶頸問題的產業，將會給我們帶來重大投資機會以及相對豐厚的投資回報。

　　我們認為，在中國能源消費新格局的形成過程中，將會出現部分具備投資價值的公司，我們認為，要分享中國能源消費新格局的投資機會，應該關注優勢公司。新能源行業是技術壁壘和技術風險較高的行業，優勢企業對于行業的技術進步方向有敏感度和前瞻性，技術研發實力較強，有實力和意愿來引領技術進步或者適時跟隨技術進步，相應的技術儲備賦予優勢公司較強的抗風險能力。

　　我們認為，目前國內上市公司中，在能源替代方面已經具備了一些技術儲備并且有可能保持相對優勢的能源企業包括：G兗煤，G天威，G湘電。

　　G兗煤是不但將受益于國家整合煤炭行業資源，支持大型煤炭企業發展的產業政策，而且為能源消費的新格局提前做好了準備，進行了布局。公司業績在產量恢復性增長的同時，還將受益于公司規模的外延式擴張。公司海外收購的項目，收購的集團項目等從2006年開始將逐步投產，單位煤炭生產和銷售成本將較05年有所下降。公司230萬噸的甲醇項目一期60萬噸將于2007年底投產，公司煤變油項目基地的陜西榆林榆樹灣煤礦從2006年6月份將開始逐步出煤。公司06年的業績預期為0.57元，07年將增長到0.69元左右。我們認為，公司在煤化工以及煤變油方面的技術儲備為公司未來的業績增長奠定了非常良好的基礎。

　　為什么煤炭公司的重估價值遠遠高于股價？問題在于是否實現了資源的高附加值利用。我們給予G兗煤增持評級，建議逢低買入。

　　G天威是國內新能源行業的龍頭公司，我們認為，公司擁有A股上市公司中不可多得的管理能力，不但在其傳統業務變壓器行業不斷取得技術上和市場上的突破，公司在新能源領域的投資構成了公司業績增長的雙翼�？毓勺庸�司天威英利三期的投資方向改變了依靠產能增長規模擴充的脆弱增長模式，對于提升公司在光伏產業的競爭力具有重要意義。英利正在為海外上市進行包括SOX404內控合規性方面的準備工作。公司參股35.66%的新光硅業順利投產的預期隨著時間的推進逐步增大。按照目前的多晶硅價格，預計投產后一兩年內可以收回投資收益。公司在風電領域投資和合作的進展很快。目前已經獲得了與英國Garrad Hassan and Partners Ltd簽訂了《1.5MW風力發電機組設計咨詢協議》和《保密協議》, 為公司獲得風機制造，風電場設計維護等核心知識產權打下了良好的基礎。目前公司原先主營業務變壓器業務面臨著銅價價格回落的轉機，我們認為，公司在其各個重點投資的行業，均有相當的競爭力，我們認為22元以下介入的中長線投資者都會獲得良好的收益。

　　A股上市公司中涉足替代能源發展的公司還有很多，比如 *ST儀表，我們認為這是一家管理再造中的未來將形成較為完整風電產業鏈的資源型的新能源公司，目前公司的大股東寧夏發電集團已經在建和規劃的風電場規模已經達到150萬千瓦，目前公司正在與集團公司進行紅寺堡10萬風電場的開發建設工作，一期預計將于2006年底投產。公司目前已經進入股改程序，但部分股權凍結工作未能完全解決，股改處于停滯狀態。集團公司目前正在與世界第八大風機制造商Nordex進行合資風電設備廠的前期建設工作。預計2006年可以實現2MW左右的試生產。目前投資的風險點在于：公司的財務不夠穩健，第一大股東目前股份占比極低，在股權比例增加之前，公司業績的增長和釋放可能需要時間。

　　我們堅定看好能源替代帶來的投資機會，A股市場上，存在一批將能夠或者有潛力能夠從能源消費的新格局中獲益的公司。

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