新股發行：效率優先 勿忘公平

　　本報記者 李宇

　　新股上市大漲，獲配股份的機構投資者欣然而喜，網上申購中簽機會小得可憐的散戶卻抱怨起來：“我們是否享有公平的賺錢機會？”

　　以中國銀行為例，新發A股中有近五成分配給戰略投資者和網下詢價機構，且機構投

資者還可網上申購，真正留給散戶的機會不多。發行結果顯示，中行前九大新股東無一例外都同時參與了網上和網下認購，機構實際獲配股份總額已不輸散戶。

　　7000多萬散戶與百余家機構分配的股份相當，平均下來，散戶機會非常渺茫。不過，新股發行是一場涉及發行人、承銷商及投資者的多方動態博弈，而不是靜態的分餅游戲。真正的“公平”首先應當以效率為前提，即成功發行以實現多方利益最大化。換句話說，若不能實現成功發行，或者上市首日即跌破發行價，散戶和機構要分的“餅”就不存在了，公平也就失去了意義。

　　怎樣分配才有效率？在

　　早期的國內股市，發行采用固定價格公開認購，但這種定價方式難以真實反映公司合理價值，并導致過度包裝、一級市場過度抑價等種種問題。要形成合理的發行價，通過向機構投資者累計投標詢價是一種較好的辦法，這也是國際市場的慣例。因為只有機構投資者才有條件和能力給出反映企業內在價值的報價，并與發行人進行博弈。

　　在這過程中，若機構分配股份的比例過低，顯然難以吸引機構投入研究成本，參與詢價投標的積極性大受影響。若機構只以較少認購便可確定所有新股的價格，這種代價和收益的不對等也很可能導致報價扭曲。鑒于此，國際市場一般分配給機構投資者較多股份。在香港市場，面向機構的國際配售就占了90%，只是在公開發售獲得大幅超額認購的情況下才啟動回撥機制，但公開發售部分也不超過50%，大盤股的回撥比例就更少。中行H股發行，散戶認購的股份比例就不及A股發行中散戶認購的比例高。

　　發行人和主承銷商的利益也不容忽視。由于散戶投資者以短線投資為主，持股過多會導致上市后形成較大短期沽壓，發行人因此傾向于將股份分配給作長期投資的機構，以使股價有良好表現。對于主承銷商來說，它需要通過把“好貨”盡可能多地賣給機構以鞏固其客戶網絡，因為這才是其拿下IPO項目的“核心

　　機構投資者獲配較多新股是合乎各方利益最大化的選擇。不過，這并不意味著散戶的利益可棄之不顧。在海外市場，對于可能獲熱烈認購的新股發行就有“人人有份”的制度安排，以盡量照顧散戶利益，并顯示出制度的人性化一面。國內散戶投資者數百上千萬，若想做到“人人有份”無疑存在技術障礙，不過正是因為這一點，保障散戶投資者在股份分配中的適當比例便是維持市場良性生態的重要一環。在目前的制度安排中，機構投資者在網下配售之余，還可以參與網上申購，其強大資金實力導致散戶在申購中的弱勢地位。這一做法是否合理值得商榷。實際上，此前實行市值配售，保證散戶投資者投資機會便是初衷之一，如今制度雖在演進，但好的理念無疑應該保留。