巴曙松：中行A股上市 從品牌價值到公司價值

　　不斷發(fā)揮資本市場的動力，來推動中國銀行變革的過程，就是促使中國銀行不斷從主要依靠政府扶持、政策傾斜、不良資產(chǎn)剝離和注資等來形成價值轉向依靠自身的競爭力來創(chuàng)造價值的過程，依靠自身為客戶創(chuàng)造價值從而獲得市場價值和資本市場認同的過程。正是在這個過程中，中國銀行體系的資源配置效率得以不斷提高，整個金融體系的風險管理能力不斷改善，公眾的儲蓄運用效率更高而不是被變?yōu)樾碌牟涣假Y產(chǎn)。

　　中國銀行在A股市場上市在即(注：中國銀行7月5日在上海證券交易所掛牌)，萬眾矚目。媒體約我就中國銀行上市做一個分析和評論。我自己在中國銀行的總行和分行、國內機構和海外機構都有過工作經(jīng)歷，親身參與了中銀香港的重組上市，對中國銀行有深厚的感情。為了一篇短評，我搜集了幾乎所有可以見到的海內外金融機構對于中國銀行的分析報告。

　　中國銀行在A股上市的積極意義毋庸贅言。在國內股市重開融資閘門之時，對于中國銀行在A股的上市青眼有加，既是中國銀行發(fā)展的客觀要求，也是股市發(fā)展的必需。中國銀行所具有的投資價值，海內外的機構都已經(jīng)有了相當系統(tǒng)深入的分析，例如廣泛的國際化網(wǎng)絡、相對較高的中間業(yè)務收入、悠久的經(jīng)營歷史與良好的品牌等等。不少機構強調的是中國銀行的優(yōu)勢與獨特的市場定位，并且以此來作為中國銀行估值的依據(jù)與標準。

　　不過，我想強調的是，從業(yè)務模式、市場競爭力、公司治理等角度考察，中國銀行與國內其他沒有上市的國有銀行、或者已經(jīng)在海外上市的中國建設銀行、交通銀行等，并沒有根本的差別，投資者購買這些銀行，至少在當前，并不是在購買這家銀行本身，而是通過購買這家銀行來進入中國的銀行業(yè)；在這些主要的投資者看來，因為中國金融市場的廣闊發(fā)展空間、中國經(jīng)濟良好的前景、這些銀行的雄厚客戶基礎和網(wǎng)絡、或者有拓展空間的戰(zhàn)略合作、乃至人民幣可能的升值預期等等，他們才購買這些銀行的

　　與其說是他們在買入哪一家銀行，還不如說，他們只是在買入中國的銀行業(yè)。因為到目前為止，這些銀行之所以有價值，主要還是政府的扶持、監(jiān)管部門對于改革的推動、中國經(jīng)濟的良好增長前景，以及對于進入銀行業(yè)的嚴格的控制，使得銀行的牌照獲得了溢價，具有更高的franchisevalue(特殊價值)。因此，分析中國銀行的估值，需要放在這個大的背景下來考察，如果從過往的發(fā)展趨勢看，不同的國有銀行并沒有本質的差異，他們具有共同的優(yōu)勢，也具有共同的缺陷。對他們的定位，更多的是品牌的價值。

　　那么，推動這些國有銀行上市的價值在哪里呢？

　　答案是：從這些銀行主要依靠外部因素、依靠政府管制和扶持等提供的品牌的價值，轉向依靠自身的經(jīng)營、依靠自己的市場競爭能力、依靠自身創(chuàng)造的價值，來為自己定價，為自己提供更高的價值。這需要包括中國銀行在內的國有銀行有更為嚴格的內部管理、更為規(guī)范的公司治理，以及在未來表現(xiàn)更高的盈利能力。

　　也就是說，只有靠這些原來十分雷同的國有銀行自身能夠創(chuàng)造更高的價值，他們自身在資本市場上才會真正有價值。而這些國有銀行要在快速發(fā)展的中國金融市場上持續(xù)創(chuàng)造價值，就必須要改進自身的公司治理，靠自身的業(yè)績、而不是靠政府對于不良資產(chǎn)的剝離、不是靠某個領域的政策的傾斜，來獲得價值。

　　毫無疑問，這是一個艱苦的過程，但是也正是中國的國有銀行、中國的銀行體系重生的過程。

　　對照來說，海外金融機構的分析報告對于這一點似乎看得更為清楚，幾乎所有關于中國銀行的分析報告，都用相當大的篇幅分析中國強勁的經(jīng)濟增長，快速變化的中國銀行業(yè)體系，不斷完善的監(jiān)管，因為這是他們買入這家銀行的關鍵理由，至少在目前這個階段還是如此。他們買入中國銀行，并不完全是因為這家銀行是中國銀行，而主要是因為這家銀行在快速成長的中國，在中國的銀行業(yè)，正好還有比較大的規(guī)模。

　　至于許多分析報告所強調的中國銀行的優(yōu)點，從發(fā)展趨勢看有不少存在變數(shù)。中國銀行在外資外貿外匯領域的優(yōu)勢，來自于其外匯外貿專業(yè)銀行的歷史路徑，這與中國建設銀行在基礎建設領域、中國工商銀行在工商信貸領域、中國農(nóng)業(yè)銀行在農(nóng)業(yè)領域一樣，都是計劃經(jīng)濟體制下的行政分工導致的。如果說中國銀行的外匯外貿專業(yè)定位為其創(chuàng)造了一定的市場競爭優(yōu)勢的話，實際上這本身也為中國銀行帶來巨大的風險，例如中國銀行的許多不良資產(chǎn)就是因為外貿外資導致的，目前中國銀行所存在的

　　中國銀行的招股書中，用了相當?shù)钠�幅對中國銀行頻發(fā)的案件進行了風險揭示，這顯示了透明度的提高。但是，中國銀行較之其他金融機構在國內市場上案件頻發(fā)，也有其內在的路徑，因為中國銀行與其他國有銀行相比，開展國內人民幣業(yè)務、特別是

　　因此，中國銀行在A股上市，對于國有銀行改革來說，當然是具有標志性的金融改革事件，但是只能說是一個重要的起點。中國銀行的上市，并不能理解為讓更多的公眾來分享中國銀行的壟斷利潤，而在更大意義上是吸引更多的投資者來共同參與中國金融業(yè)改革的進程，通過投資者的參與改進中國銀行的公司治理，監(jiān)督其經(jīng)營管理行為，督促其提高經(jīng)營透明度，不斷改善其經(jīng)營績效。

　　不斷發(fā)揮資本市場的動力，來推動中國銀行變革的過程，就是促使中國銀行不斷從主要依靠政府扶持、政策傾斜、不良資產(chǎn)剝離和注資等來形成價值轉向依靠自身的競爭力來創(chuàng)造價值的過程，依靠自身為客戶創(chuàng)造價值從而獲得市場價值和資本市場認同的過程。正是在這個過程中，中國銀行體系的資源配置效率得以不斷提高，整個金融體系的風險管理能力不斷改善，公眾的儲蓄運用效率更高而不是被變?yōu)樾碌牟涣假Y產(chǎn)。在這個過程中，中國銀行是得益者，中國的整個經(jīng)濟金融體系也是更大的得益者。可以說這是中國國有銀行改革的根本目標所在，也是金融改革的動力所在。

　　在中國銀行即將在A股上市時，在我們給予美好的祝福的同時，更多的還是期待；相對于整個國有銀行改革的進程來說，這在更大意義上只是一個起點。

　　□巴曙松研究員(國務院發(fā)展研究中心金融研究所副所長、博士生導師)