中行回歸A股：7-5啟示錄

　　——構筑全流通市場新秩序系列社論之六

　　2006年7月5日注定會是一個不尋常的日子。這一天，牽動著中國內地和香港兩地市場神經、讓各方監管層一度殫精竭慮的中國銀行(601988.SH，3988.HK)終于成功回歸A股市場；這一天，當年中國貨幣緊縮政策的重要一環——存款準備金率上調0.5個百分點正式施行；同在這一天，以工行瑞信起航為時間標尺的銀行系基金誕生也正滿周歲……

　　這個時間節點上的紛繁故事，折射出的是中國金融轉型的復雜和多面性，也正是因其復雜和多面的挑戰，每個事件表面的輝煌和平滑背后，其實都凝聚了改革動力下繁復情節的沖突和妥協。盡管如此，我們所能觀察到的兩個大格局的“準線”依舊是清晰的：其一，股權分置改革大局已奠定，“藍籌地基”可望給中國內地股票市場帶來真正的“理性繁榮”，而機構投資者正逐漸壯大，“全流通市場新秩序”且行且完善。其二，曾經一度是中國金融脆弱一環的“四大”，經過自身和外在的手術，終于首次將其修善自身之旅和中國金融格局的嬗變鏈接在一起。后者指的是，中國更多倚重銀行體系融資的“銀行過度(Overbanking)”格局，將逐漸讓位于更有效率和活力的資本市場的更多直接融資。

　　在這樣的宏大愿景和命題下，《第一財經日報》一直試圖記錄和解析大格局背后的決策線索，妥協合作的利益機制以及市場新秩序推進的改革動力。在這個意義上，中行是一個獨一無二的樣本案例。從最初的H股計劃快跑，到股權分置改革大局明朗之際H股發行擱淺至“A+H”呼聲日高，再到最終的“先H后A”成功起航，一波三折的中行故事講述的正是微觀個體行為和宏觀改革路徑的相互協調，以及各方達成一致所需要的決策和政治智慧。

　　“7·5”啟示錄至少從兩個側面演繹了這種協調的智慧，或曰妥協的勇氣。存款準備金率上調和中行上市交會在7月5日,這看來不是一個意外的偶然。由于貨幣市場和股票市場的日益連通，無論是否顯著，貨幣政策的緊縮會波及股票市場，而為市場預留一個相當的消化時間，無疑會是一個各方均從中獲益，或者至少損失最小的局面。盡管這種協調在某種意義上和各國央行孜孜以求的“獨立貨幣政策”有所偏離，但在短期改革攻堅的局面下，未嘗不是可試之舉。

　　匯金和證券監管部門的協調和妥協是中行樣本中的另一個關鍵點。本報記者了解到，中行A股今日得以在上證所上市，證券監管部門和匯金達成了“階段性共識”其實是背后的關鍵。根據各方均接受的表述，匯金所持股份被界定為A股，但也被預留了全部轉為H股的通道。“本行已向香港聯交所申請批準匯金公司持有的本行股份可在香港聯交所上市”——出現在中行的H股招股說明書中的這段充分閃爍了“文字智慧”；A股的招股說明書的相關表述亦是如此。在很大程度上，通過給未來預留空間“表達”在關鍵時刻提速了中行的兩地上市進程，也為未來的改革和整個A股市場的“打造新地基”工程爭取了寶貴的時間。

　　看過了宏大的背景及其背后的紛繁故事，讓我們來直接解讀中行回歸之于A股“構筑市場新秩序”的意義。對此，仁智之見已見諸不少媒體。我們的看法是，中期看，中行回歸將構筑A股市場穩健的“藍籌新地基”，對于股權分置改革接近尾聲時重啟市場活力無疑是個開端性的決定力量；短期看，給A股市場注入一個值得投資的藍籌，有助于吸納目前過剩的“流動性”，在對沖政策日益艱難、匯率政策難脫“短期剛性”、流動性過剩的中國金融市場而言；這無疑是個好消息。而就長期而言，中行作為“藍籌地基”的引子，可望將價值理性投資理念真正注入中國內地的股票市場。

　　然而，這些愿景并非唾手可得。一方面，短期市場是否能真正啟動，在全流通背景下發揮融資和配置資源的功能，端賴于市場信心，而市場信心的長期維系動力又只能來自市場的細胞：上市公司質量。而這又是個大背景下多方參與的長期工程。另一方面，價格發現功能充分實現的基礎性框架是市場發行和交易制度，即我們一直倡導的“市場新秩序”，就其而言，我們雖已有了迅速的長足進步，但在市場和監管的邊界、監管目標等方面，依舊沒有完全走出原有觀念的藩籬。總之，一個全流通的嶄新市場正在呼之欲出，改革勇氣和協調能力依舊是達致愿景的關鍵。