下半年收益率曲線將維持上行趨勢

　　□特約撰稿 董德志

　　債券市場在跌宕起伏中走過了上半年，回顧半年以來債券市場的變化，以3月份為分界線，利率呈現(xiàn)明顯的波折走勢，特別是進入5月份后，系列緊縮性貨幣政策連續(xù)出臺，導致市場預期發(fā)生了本質的變化，而這種變化將在很長一段時間中主導利率的走向。站在年中時點，回顧半年度市場的演變有助于把握利率變動的脈搏。

　　避險資金向曲線前端堆積

　　綜合分析，債券牛市格局的終結主要起源于市場對經濟基本面與 政策面預期的改變。在資金面預期不變、基本面預期偏緊、技術面預期中性的情況下，后期收益率曲線的一個理論性方向選擇是陡峭化變動，充裕的資金出于避險需求，應該會向收益率曲線的前端堆積。

　　結合理論與市場實際，我們更傾向于將收益率曲線的后期變化歸結如下：曲線將維持進一步上行趨勢，從各期限收益率上行壓力的大小來看，3年以下的短期端上行壓力將明顯小于中長期端的上行壓力，但是這種壓力的大小可能未必會形成收益率曲線的實質陡峭化，但是如果結合久期來衡量價值損失，則中長期債券的風險性要明顯大于短期品種。在此基礎上，投資的側重點只能向收益率曲線的短期端（3年期以內的品種）來轉移，盡可能地在一段時期中回避中長期品種。

　　從歷史經驗來看，當短期利率企穩(wěn)甚至下行的情況下，中長期品種也會出現(xiàn)相同的趨勢，這一點在2005年中時有體現(xiàn)。但是需要注意的是，兩者的趨勢性難以同步發(fā)生，往往是短期利率要領先于中長期利率的變動，當趨勢發(fā)生時，投資者完全有時間進行短期配置向長期配置的轉換，并不會喪失交易機會。所以在目前弱勢情況下，進行投資品種的短期配置是一種進可攻、退可守的理性選擇。

　　一年期央票利率僵局有望打破

　　目前難以把握的是，短期利率特別是1年期央行票據的發(fā)行收益率走勢，這要取決于央行與

　　首先，在國務院以及中央銀行的窗口指導政策和上半年商業(yè)銀行信貸增長已經被快速推進的情況下，商業(yè)銀行下半年度的信貸增長應該存在減速的可能。這樣，在可預期流動性依然充足的情況下，公開市場投資是商業(yè)銀行的唯一選擇。雖然在目前的公開市場博弈過程中，中央銀行還似乎處于被動的地位，但是其完全有可能通過定向票據發(fā)行等手段來迅速轉化這種弱勢地位，從利益與預期角度來改變商業(yè)銀行的投標行為，更快的激發(fā)商業(yè)銀行的投標熱情，以便順利的完成其回籠貨幣量的任務。因此，低于市場利率水平的定向票據發(fā)行對于商業(yè)銀行而言，應成為一種情理之中、意料之外的政策工具。

　　再者，從對流動性的分析來看，下半年的基礎貨幣投放預期可達到20000億元。對于中央銀行而言，這些流入市場的資金都會對年度貨幣供應量指標形成增長推動，但是從回籠角度而言，剔除其他貨幣政策工具的突然性出臺，目前央行可以慣常使用的工具只有1年期央行票據的滾動發(fā)行（3個月期品種由于在年內滾動到期，不會對年末貨幣供應量的收縮產生實質作用，只有進入四季度，3個月期央行票據才具有收縮年度貨幣量的功能），因此在7、8、9月份中，面對大量的貨幣投放，央行回籠貨幣的壓力非常巨大，而央行在此階段還可以啟動的調控工具是重新發(fā)行6個月期的央行票據（該期限品種同樣可以收縮年度貨幣供應量）。

　　從上述角度來看，在不考慮其他貨幣政策出臺的前提下，央行在三季度公開市場操作中有可能選擇的工具是定向票據與6個月期央行票據的重新啟動。但是前者是一個不確定性因素，而后者的出現(xiàn)至今還沒有苗頭，這就導致了央行利用目前僅有的1年期央行票據來回籠貨幣較為困難，回籠工具的有限性以及回籠任務的艱巨性也會相應增大央行容忍利率上行的耐心。

　　因此對于發(fā)行利率上行節(jié)奏的判斷依據，除了發(fā)行量指標外，我們還可以引進公開市場操作工具的變化觀察。如果在三季度中，央行能夠引入定向票據或者是6個月期央行票據的發(fā)行，則可以相應緩解1年期央行票據本身所承受的壓力，進而可以緩解1年期央行票據發(fā)行收益率上行的“犧牲”幅度，有助于收益率曲線短期端的企穩(wěn)。

　　綜上所述，后期債券市場投資策略可以歸結如下：以短久期（3年以下品種）操作為主線，密切關注央行公開市場操作的動向，對于1年期央行票據發(fā)行收益率的見頂可期、發(fā)行規(guī)模的擴大、定向票據的發(fā)行，以及6個月期央行票據的重新啟動均是有利于1年期央行票據發(fā)行收益率企穩(wěn)的良性信號。