中原證券：把握政策變革帶來的超額收益

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　　眾所周知，10送3的股改平均對價已經使流通股東獲得了不菲的政策性收益。股改將近完成之際，機構投資者更需要高度重視國內政策與制度性的變革，通過深入研究，尋找并獲取其中的超額收益。

　　國內股市走過的曲折歷程表明，對政策與制度性變革的有力把握是機構投資者搏取超額收益的主要手段�；仡^看股改一年來，尚福林主席對證券市場制度性轉折的解讀成為市場牛熊轉換的持續信號，但被不少機構投資者所忽略。早在2005年4月人大講座上，尚福林提出我國證券市場的發展正處在重要的轉折時期；2006年1月證券期貨監管會上，再次提出我國資本市場已初步具備實現重要發展突破的基本條件；2006年5月上海衍生品論壇上，尚福林明確提出我國資本市場處在重大歷史轉折并進入新階段。

　　政策性變革一直伴隨國內股市逐步走向規范與成熟。我們認為，當前宏觀經濟與股市的相關性趨于加強，但由于各種因素作用的結果，其影響尚不顯著。值得注意的是，宏觀經濟長期走向直接受到政府調控措施的影響。此外，隨著中國逐漸融入到國際社會經濟的大家庭，估值的國際化接軌將采取漸進的、長期的方式影響國內股市，而政策與制度性變革一直以來左右于國內股市，并仍將在相當長的時間內深刻地影響我國證券市場。

　　對國家產業政策的把握有助于正確地選擇投資熱點與品種。我們認為，現階段對政策性變革的研究應優先于對宏觀經濟的分析。如中央關于環渤海灣區域經濟的發展政策，使得濱海綜合開發區成為區域性投資熱點，帶動了整個天津板塊的上揚；再如中央大力倡導的自主創新、新農村建設、振興裝備制造業等帶來了產業投資資金的涌入，成為市場的主題投資熱點，并帶來了相應板塊的持續走強；而宏觀調控給房地產帶來的影響，導致了市場對該板塊分歧的加大；此外，原油價格高企促使國家加大對新能源的開發利用，使得敏感的機構投資者對該板塊的投資力度加強。

　　證券市場內部的制度性變革也帶來了許多投資機會。如整體上市浪潮帶來的公司盈利的增厚，導致估值水平的上升；捍衛國有控股權導致了優質公司流通籌碼的稀缺；國退民進中外資與民營資本的角逐帶來了股權之爭；股權激勵舉措使得流通股東與公司經營層的利益趨于一致，促進公司盈利水平穩步上升。此外，新會計準則實施促使公司采用公允價值同步體現資產狀況，部分公司的盈利水平得以明顯提高。

　　同樣，對政策與制度的研判也是規避投資風險的主要手段。縱觀十多年的股市歷史，其中的高點和低點的形成都離不開政策調控的影子。如2001年6月國務院發布減持國有股籌集社保基金管理辦法，鑄成了上證指數(資訊 行情 論壇)2245點的歷史高點，再如2005年4月證監會發布上市公司股權分置改革試點通知，創出6月大盤998點的熊市低點，由于多數機構對過去5年來政策變化帶來的市場反應估計不足，導致了巨大的投資損失。因此，在國內股市面臨股改結束全面進入全流通背景下，政策性、制度性變革仍會在相當長的時期內影響中國股市的走向，給機構投資者搏取超額收益的創造了有力條件。

　　我們認為，在當前宏觀經濟回落、貨幣緊縮、上市公司盈利下滑的背景下，應該重點研判政策與制度性變革帶來的影響：弱化宏觀，強調政策與制度性的系統研究；弱化行業，強調主題投資；弱化指數，關注公司股權轉移產生的投資機遇。(作者系中原證券研究所所長)