適當加大調控力度 遏制投資過快增長

　　○目前價格總水平還處于相對低位，得不出總需求大于總供給進而經濟已經過熱的結論。流動性過剩的問題近期將有所緩解，但一時難以根本解決

　　○投資過快增長的根源在于地方政府的投資沖動和流動性過剩，下半年投資增速出現明顯回落的可能性比較小

　　○短期內，宏觀調控的主要目標是熨平經濟短期波動，重點解決投資增長過快、流動性泛濫和貨幣貸款增長偏快問題

　　○建議進一步加大公開市場業務的操作力度，繼續從總量上緊縮流動性；同時，在必要的情況下可考慮臨時開征固定資產投資方向調節稅，抑制投資過度、優化投資結構

　　○長期“治本”之道在于通過稅收、地方公債、土地制度等綜合改革徹底轉變地方政府職能，同時進一步加快金融體制改革和

匯率制度改革

　　課題組長：王小廣

　　執筆：李軍杰

　　5月份，國民經濟繼續保持平穩較快發展的良好態勢，但投資出現過熱趨勢，值得高度警惕。從總量指標看，當前國民經濟運行仍然保持著“高增長，低通脹”的特點。值得注意的是，流通環節價格總水平同比上漲4.4％，環比上漲2.9％，是近年來最大的月漲幅，也是近期投資增長明顯回升帶動中間產品需求增長加快的直觀反映。

　　相對于經濟增長速度，目前的價格總水平還處于相對低位，因此還得不出總需求大于總供給進而經濟已經過熱的結論。但是，目前最大的問題是高速增長的投資本身構成了當期需求，這部分投資在擠壓了一部分消費的同時，確實也作為需求消化了大量的供給，尤其是生產資料領域的供給，但是它本身正在或即將形成更大的產能釋放。換句話說，需求在增長，供給在以更快的速度增長，這種狀況任其發展下去，勢必在下一期加劇相關行業的產能過剩，加大金融風險，增加資源環境承載壓力，影響經濟結構調整和增長方式轉變，這也是投資驅動型增長方式的最大弊端。

　　我國的投資高增長是在特定的歷史發展階段中形成的，城市化和重工業化需要大量的投資，長期處于低利率環境及儲蓄的持續高增長也給投資高增長創造了條件，但是在經濟增長較大程度依賴外資、國際經濟環境又面臨較大不確定性的條件下，一旦這種不斷自我強化的投資循環出現停滯，投資增速明顯減緩，在投資效益下降的情況下，外資就會有集中、大規模撤離的可能，屆時輕微的經濟調整就有可能被強化成嚴重的經濟衰退。因此，對于當前的“高增長，低通脹”的宏觀經濟形勢應居安思危，應高度重視投資和信貸過快增長對中期經濟運行的不確定性影響。從這個角度來講，下一步宏觀調控的思路應該采取穩健、謹慎的調控態度，著力于“預調”和結構性調整。

　　當前經濟運行中存在的主要問題是投資增長過快和信貸需求過強，而且從趨勢來講，這兩者均具有很強的持續性。其中固定資產投資主要體現為結構性矛盾突出，而貨幣信貸投放則與社會整體資金流動性過剩有關，屬于總量問題。下一步宏觀調控的重點是投資調控重在結構調整，貨幣政策重在總量緊縮。

　　流動性過剩一時難根本解決

　　目前的貨幣政策目標和匯率政策目標存在沖突，如果加息則不利于本幣幣值穩定（人民幣利率與美元利率保持相當的差距是避免刺激熱錢進一步涌入以加重人民幣升值壓力的通行做法）；如果不加息，過多的流動性則有可能進一步刺激投資并推進PPI增幅加快，貨幣政策正在面臨著困境。1-5月累計貿易順差467.9億美元，5月當月實現貿易順差130億美元，順差擴大是貨幣供應量被動增加的一個重要方面。前期收縮貨幣政策短期效果并不明顯，貨幣供應量仍然在高位增長，5月末貨幣供應量Ｍ2同比增長高達19.1％，Ｍ1增長14.01％，兩者均持續處于高位增長區間。最近兩個多月出臺的貨幣緊縮效果會在下一階段有所體現，但我們估計，這只能對過多的流動性有一定的緩解作用，要根本解決這一問題還需要較長時間。

　　5月份，進出口總額同比增長23.6％，出口與進口分別增長25.1%和21.7％，當月貿易順差為130億美元，比上月擴大25億美元。前5個月我國外匯儲備累計增長33.4％，截至4月底，外匯儲備總額為8950.4億美元。外匯儲備的大量增加通過結匯大量的轉化為貨幣供應，由于存款利息較低，這部分資金正在涌向房地產和股票市場，從而成為經濟泡沫化的直接誘因；但是，近幾年外匯儲備增加中有不少是國際熱錢流入造成的，這部分資金的性質與貿易順差不同，貿易順差是我國真實的國際購買力，而熱錢則帶有很強的投機性質，它們一方面進入我國等待人民幣升值，同時兼得人民幣加息和資產升值的好處。正是看到了利率和人民幣匯率成為兩個相矛盾的調控目標，央行在是否加息上一直舉棋不定：如果加息，不但境內的熱錢坐享其成，并且會誘導境外套息游資繼續進入，并且對國內股市也會產生消極的影響；如果不加息，大量過剩的社會資金會涌入實體投資領域和資本市場，會進一步加劇經濟過熱和泡沫化傾向，并有可能導致通貨膨脹。因此，在4月27日央行采取了貸款利率加息而存款利率不動的策略。但是，這個政策也有問題，因為它擴大了銀行的存貸利息差，實際上是在鼓勵銀行多貸款，現實中銀行也在這么做。從5月份的數據看，當月人民幣新增貸款2094億元，同比多增1016億元；截至5月末，人民幣貸款余額近21.17萬億元，同比增長15.97％，比去年同期高3個百分點以上，增速創年內新高。今年新增人民幣貸款已經達1.78萬億，占央行年新增貸款計劃2.5萬億的71.3%。按照這種趨勢發展，今年信貸投放規模有可能超過3萬億元。是否加息也面臨兩難。

　　投資過快增長的根源在于地方政府的投資沖動和流動性過剩

　　1－5月份，城鎮固定資產投資25443億元，同比增長30.3%，比去年同期高3.9個百分點，比去年全年高3.1個百分點，高于整個"十五"期間年平均值10.1個百分點。5月當月城鎮固定資產投資同比增長31.9％，為今年以來投資增速第二次超過30％，增幅比上個月提高2.6個百分點。其中，房地產投資1－5月增長21.8％，增幅繼續回升，其中住房投資比去年同期明顯加快，前5個月房地產開發企業住房投資同比增長25.4%，比上年同期加快3.6個百分點。從投資繼續快速增長的數據中可以看出，前期的投資調控政策效果并不明顯，并且可以預見，除非有較大力度的投資調控政策出臺，下半年投資增速難有明顯回落，原因有二：第一，一般而言，新增貸款除一小部分進入資本市場之外，絕大部分要轉化為投資，既然上半年的貨幣貸款一直在高速增長，考慮到實際投資的滯后期，可以斷定三季度乃至整個下半年投資增速仍將處于高位；第二，城鎮固定資產投資的施工周期一般至少為兩年，第一年是土建，第二年是安裝，從去年下半年以及今年上半年的新開工項目數量看，下半年的投資增速出現明顯回落的可能性也比較小。

　　目前有兩個問題是投資增速居高不下的根本原因：一是由地方政府主導的、并通過各種政府城市投資公司直接推動的城市基礎設施建設已經成為我國投資高增長中各個產業鏈條的總牽動和總引擎，由其所創造的巨大的投資需求直接引導著市場對產業鏈中上游領域產品進行高速投資；二是大量低成本的資金在股市出現動蕩、房地產遇到調控和銀行低利率的情況下，只好繼續流入實體經濟投資領域。在這兩個根源性問題得到解決之前，投資增速過快進而部分行業的產能過剩問題很難得到解決。

　　宏觀調控應左右開弓

　　短期內，宏觀調控的主要目標是熨平經濟短期波動，重點解決投資增長過快、流動性泛濫和貨幣貸款增長偏快問題，因此建議宏觀調控應左右開弓：一方面在提高法定存款準備金率的基礎上，進一步加大公開市場業務的操作力度，繼續從總量上緊縮流動性；另一方面，在必要的情況下可考慮臨時開征固定資產投資方向調節稅，抑制投資過度、優化投資結構。

　　繼續靈活采用定向發行央行票據等公開市場操作與擇機升息相結合的緊縮貨幣政策

　　既然通過加息控制投資過熱就會使人民幣升值壓力加大，繼而進一步誘發熱錢入境，并給股市發展造成一定壓力，央行于近日采取了次優的策略———提高存款準備金率，決定從2006年7月5日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。這次上調存款準備金率的主要目的是為了防止貨幣信貸總量過快增長，為國民經濟持續健康發展提供穩定的貨幣、金融環境。通過適當提高法定存款準備金率，不但可以緩解公開市場對沖壓力，而且可以在不增加境內熱錢"預期收入"的情況下，適度收緊貨幣流動性。但是，眾所周知，提高法定存款準備金率在諸多貨幣政策中屬于"猛藥"，不宜頻繁使用。因此，發行定向票據就成為了央行目前主要的輔助性貨幣調控方式。6月13日央行再度發行定向票據1000億元，與上次發行僅僅間隔了27天。這次定向票據的發行更具有針對性和懲罰性。由于新增貸款無論是5月份單月還是累計規模都比較突出，建行和農行成為被調控的重點。借助定向票據，央行信貸調控更為"精準"，定向票據對商業銀行的威懾作用因而更大。在本論調控中，這種操作可以作為一種主要的貨幣政策工具固定下來。以后在每月金融數據出臺之后，央行將擇機實施，對相關金融機構進行定向調控。

　　另外，相對于我國目前的投資回報率，資金成本（資金價格）明顯偏低，過多的流動性也要求提高人民幣利率，如投資繼續高溫難退時，可擇機提高存貸款利率。

　　在必要的情況下，可考慮臨時開征固定資產投資方向調節稅

　　4月27日上調貸款利息的政策對投資的抑制作用并不明顯，因為投資過熱是體制性和結構性的。目前我國的投資增長不能籠統地講過高還是過低，結構性問題始終困擾著我們：一些公共社會事業領域投資水平遠遠不夠，但是一些過剩行業投資增速卻一直居高不下。4月24日，國家發改委發布了關于水泥、焦化和鐵合金三行業結構調整的相關政策，但政策效果還有待于觀察。因為行業結構調控政策必須借助于市場才能落到實處，控制新增產能相對容易些，但對現有的落后產能進行治理整頓的難度卻很大。在能源和原材料價格趨升的情況下，無論是新增產能還是落后產能，都有一定的利潤空間，甚至在現實中還出現了落后產能企業以次充好，擠占產品市場的現象（這一方面水泥市場特別突出）。在這種情況下，完全依靠行政手段，很難將其淘汰出局，并且很容易造成“一刀切”的后果，違背"有保有壓"的調控原則。如果下一步的投資增速依然降不到合理水平，可以考慮臨時(期限一年或兩年)開征固定資產投資方向調節稅，按照新的國家產業政策和項目經濟規模實行差別稅率，通過增加過剩領域的行業投資成本，進一步縮小其利潤空間，將其逼出過剩領域的投資市場，最終達到控制其規模的非理性擴張的目的。

　　此外，應繼續嚴格貫徹落實國家發改委等三部委6月13日出臺的《關于加強固定資產投資調控從嚴控制新開工項目的意見》精神，嚴格遏制今年以來固定資產投資過快增長的勢頭。

　　以上措施基本是“治標”，長期性“治本”之道在于通過稅收、地方公債、土地制度等綜合改革徹底轉變地方政府職能，同時進一步加快金融體制改革和匯率制度改革，深化金融機構健全性改革和堅持監管優先的原則。毋庸諱言，我國目前的某些經濟運行特征與亞洲金融危機前的一些國家十分相似，宏觀調控和體制改革必須同時并舉，一味“治標”而不“治本”會使中期經濟運行面臨更大的不確定性。