徐工價值之爭迸發三重判斷

　　并購戰火：誰在炮制“美麗的謊言”

　　最近，隨著國務院《加快振興裝備制造業若干意見》的出臺，被擱置多時的凱雷并購徐工之事再次進入人們的視線。新政此時出臺，也給市場帶來了一些新的想象：作為國內裝備產業龍頭企業的徐工并購案后面還有戲嗎？

　　記者注意到，在跨國巨頭對中國行業龍頭展開掠奪式并購的風潮中，轟動一時的徐工并購案爭論除了涉及國家產業安全外，更把焦點集中在對徐工股權真實價值的判斷上。

　　然而，這并非一場簡單的當局者迷、旁觀者清的棋局，徐工戰火更把戰略產業到底該如何進行價值評估的問題送上了臺面。同時，并購爭論中的諸多“美麗的謊言”也發人深省。

　　三一眼中的徐工：“龍頭老大”這個平臺價值無限

　　“我了解徐工的價值，20多億元不是一般的賤賣，而是大甩賣，這樣凱雷用不了一兩年就可以賺兩倍。”三一重工執行總裁向文波在接受經濟參考報記者采訪時如此“驚呼”。

　　向文波說，徐工科技是一家上市公司，年銷售額應該在35億至40億元左右，以目前大約5.4元/股的價格，法人股大概為3.3億股，僅此部分，價值就達17.8億元。而且，徐工機械的核心資產并非徐工科技，而是徐州重型，去年徐工科技虧損1.2億元，但徐州重型的利潤應在4億元左右，徐州重型價值遠高于徐工科技。更不用談徐工80.5億元的品牌價值，居機械行業品牌之首。所以，“凱雷收購徐工機械的錢基本只夠收購徐工科技，而其他資產基本白送！”

　　據了解，目前國內資本市場上有廈工、柳工等都在尋找合作伙伴，在此形勢下，三一為何舍近求遠對徐工情有獨鐘，徐工有哪些可人之處打動了三一，三一究竟看中了徐工的什么？

　　向文波對此的回答是，我對徐工這個事情不依不饒，就是因為徐工所處的行業是一個裝備行業，是一個國家的基礎行業，是一個戰略產業。徐工是這個行業的龍頭企業，徐工某種意義上代表了中國機械行業幾十年間的成就，在這里面成就了很多技術，某種意義上說，是我們這個行業創新的一個基礎和平臺，也是未來中國提升全球競爭力的本錢。所以，徐工不能為外資并購，我們打的是一場“徐工保衛戰”。

　　向文波說，“除了責任外，當然也有利益在里面。”如果三一能夠收購徐工，我們有信心把徐工變成一個很好的企業，從而加快我們的發展。合并的趨勢將會產生一加一大于二的效應，所以從三一的實力以及兩公司的發展前景上來看，這樣的收購無疑就是“天作之合”。

　　據此，向文波還為收購徐工開出了自己的價碼，表示三一考慮以高出凱雷投資30%的價錢，收購比自己資產大得多的對手——徐工機械(凱雷收購徐工機械的開價最高相當于3.75億美元)。隨后，他又把收購價格提高到了4億美元，這種類似于拍賣場上的加價行為，就是被業內人士稱之為“飆購”的競價舉措。

　　市場人士眼中的徐工：徐工轉讓股權估值在47億元以上

　　徐工可謂我國機械行業一朵亮麗的奇葩。徐州工程機械集團有限公司成立于1989年3月，1997年4月被國務院批準為全國120家試點企業集團，是國家520家重點企業，國家863/CIMS應用示范試點企業，2005年實現營業收入170億元，是中國最大的工程機械開發、制造和出口企業。而徐工機械則囊括了徐工集團的主要經營性資產。

　　然而，徐工集團到底價值幾何？中信證券研究部機械行業分析師吳健表示，這涉及到評估的問題：由誰來評估，按照什么標準來評估。我覺得像徐工這樣的企業其價值應該是很大的，有兩個產品在全國都是第一，即汽車起動機和壓路機，而且其他一些產品的量也相當大。根據原來美國做過的評估，2005年徐工的品牌價值超過80億元人民幣。

　　記者注意到，根據2005年10月徐工機械與凱雷簽署的《股權買賣及股本認購協議》及《合資合同》，在股權轉讓及增資完成后，凱雷將擁有徐工機械85%的股權，徐工集團仍持有徐工機械15%的股權。而徐工機械與其控股子公司徐州重型機械有限公司累計持有徐工科技43.06%的股權，是徐工科技第一大股東。

　　太平洋證券分析師張學分析認為，可以通過對比徐工科技與徐工集團的銷售收入，同時參考徐工科技的市場價值，來估算徐工集團的價值。因為徐工科技是上市公司，其市值和銷售收入可以提供一定參考價值。

　　綜合考慮各方因素，徐工集團的價值應在55.6億元到77億元之間，再考慮到徐工科技虧損對估值的影響，徐工集團的價值應該在區間的上限，也就是77億元左右。按照徐工集團的改制方案，徐工機械掌控著徐工集團的主要經營性資產，徐工機械85%的股權，按照前面的估值應該在47億至65億元之間。

　　而據推算，凱雷的出價最低可能是21.053億元人民幣，最高可能是30.653億元人民幣，遠遠低于徐工機械85%的股權價值，凱雷明顯出價過低。

　　北京德信思成投資公司總裁李英向記者表示，無論凱雷收購徐工是包裝了出售，還是替美國卡特比勒公司牽線搭橋，都會在此交易過程中狠狠賺上一把，這才是凱雷收購徐工的最佳答案。

　　徐工眼中的徐工：徐工改制不只是價高者得

　　徐工集團副總經理、改制負責人王巖松向記者表示，作為國內工程機械行業的龍頭企業，在振興民族產業的道路上，徐工和國內所有同業兄弟有著同樣的追求和愿望，對未來充滿信心。但是，“也不能忽視發展中存在的危機，徐工的追求是以企業發展來實現國家利益、社會利益、股東利益和職工利益的最大化。”

　　王巖松說，國企改制、出讓股權，是一件極嚴肅的事，我們當然要從較高的報價者中遴選合作伙伴。但是，徐工改制并非僅僅是價高者得，徐工的目標是成為國際化公司，因此需要多方面考慮，包括創新、改變機制、拓展國際業務等等。

　　根據徐工方面的描述，國內機械行業因長期資金饑渴，多年來都低價傾銷、員工跳槽、技術落后、產業崩陷。徐工改制的目的，就是以外資的現有資金盤活企業，實現資本社會化，突破產業重圍，快速提升核心競爭力。

　　“目前徐工集團的年凈利潤僅為2億元，而向文波提出的徐工80億元的品牌價值，則相當于徐工40年的凈利潤。”

　　徐工反復強調的是，去年10月確定的關于凱雷最后對徐工提出的最多約30億元人民幣的收購價格，是一個綜合考慮各種因素的最優結果。徐工之所以選擇凱雷，就是不希望讓企業承擔太大的風險，不希望借貸，凱雷所帶來的現金可以讓徐工穩步發展。

　　王巖松表示，在審批通過后的三個工作日內，凱雷的第一筆20.67億元資金就會到賬，“這一筆資金是解決老股東的歷史包袱，是凱雷拿出的真金白銀”。

　　王巖松還特別強調，“向文波犯了一個概念性的錯誤，把工程機械行業完全等同于重大裝備制造業，而后者才是真正要對外資并購有所限制的行業。”他說，徐工機械公司目前主要生產壓路機、起重機等工程機械產品，屬通用機械工業，而非“重大裝備制造業”，“重大裝備制造業須具有研發周期和制造周期長、技術性復雜、投資投入大，是復合學科的集成，具有成套供應性等三大特點，徐工產品不具備這些特點。”

　　工程機械行業對外開放了十幾年，目前已成為一個完全競爭的行業。2005年全行業年銷售收入約1100多億元，其中外資公司產品約占50%，而且高端市場已基本被美國卡特彼勒、日本小松等大型跨國公司產品壟斷。這種行業格局和競爭態勢決定了，徐工集團只有盡快擺脫歷史包袱，打通新的融資渠道，才能在市場上與卡特彼勒等跨國公司抗衡下去。

　　“按照徐工與凱雷通過嚴格的條款限制來設定的合作通道，徐工未來最可能實現的愿望是：通過海外上市成為國際化、公共化、市場化的大公司，這正是做強我國行業龍頭企業的新探索。”王巖松如此坦言。

　　　本報記者:張漢青