全球央行升息打壓股市

　　余華莘

　　主要央行通過緊縮銀根的方式從全球金融市場中抽出流動性，此前，它們提供的巨額流動性催發(fā)了各類資產價格泡沫。如今全球央行的同步反向操作，顛倒了全球股市的走向，央行的銀根緊縮信號導致了前幾周股市的大幅波動和價格回調

　　6月下旬的頭一周，市場繼續(xù)保持其美聯(lián)儲會議前一貫的振蕩交易模式。因為核心價格上漲和主要央行一連串的加息舉動，過去6周內全球股市大幅下跌，現在雖然回到了盤整階段，但是經濟衰退的潛在風險依然限制了市場的獲利空間。

　　從宏觀經濟指標來看，略微上漲的美國失業(yè)保險申請人數，勉強符合投資者對就業(yè)市場走軟的預期，但是剛剛公布的領先經濟指數的跌幅，卻大大超過人們的預料，加重了華爾街對經濟減速的擔心。同時，重新抬頭的油價和短期國債利率，也在一左一右地打擊著投資者的熱情。

　　債券市場上，投資者再次看到了長短倒掛的利率曲線。6月23日，10年期美國國債的收益率為5.23%，而2年期美國國債的收益率已升到5.26%。通常國債收益率的長短倒掛意味著投資者對市場的悲觀基調。

　　全球股市下挫

　　根據Bloomberg數據，進入6月以來，全球60個股票市場較前期的歷史新高都有著不同幅度的下跌，其中大約2/3的股票市場下跌超過了10%。

　　在跌幅排名上，新興市場特別是中東地區(qū)的股票價格甚至可以用“自由落體”來形容，其中迪拜 (-59%) 、沙特 (-43%) 、埃及 (-31%) 、約旦 (-26%) 和 土耳其 (-26%) 遙居全球前五。

　　與之相比，美國股市的回調幅度還算適中，納斯達克指數下跌了10%，而道瓊斯指數僅回落6.5%。

　　很自然，投資者會問這樣一個問題，是否有一種警告信號能夠讓全球市場幾乎在同一時段內下跌呢？答案是，的確存在。這就是在過去幾個月內全球主要央行頻頻發(fā)出的利率調整信號。

　　簡而言之，主要央行正在通過緊縮銀根的方式，從全球金融市場中抽出流動性，而在此之前，它們提供的巨額流動性，正是催發(fā)各類資產價格泡沫的發(fā)酵素。如今全球央行的同步反向操作，不僅顛倒了全球股市的走向，而且央行的銀根緊縮信號，也在前幾周股市的波動性和大幅度價格回調中得到了反映。

　　貨幣政策緊縮

　　顯然，各國央行所擔心的并不是股票市場的跌勢，相反，它們更傾向的是緊縮銀根。在過去的幾周，韓國、泰國、印度和南非央行已將本國的基準利率上浮了25-50個基點，而市場期盼已久的歐洲央行也將基準利率提升了25基點到2.75%。事后，歐洲央行主席Trichet說，該行原先考慮的是50基點的上浮額度，但是最后放棄了這個想法。

　　主要經濟體的利率浮調顯然對全球市場施加了巨大的影響。不過，本月的重頭戲是美聯(lián)儲貨幣政策會議，現在人們已經看到了結果，美聯(lián)儲繼續(xù)加息25個基點，8月初再漲25個基點的概率也非常高。

　　近來，幾乎每一位美聯(lián)儲主要官員都對核心價格上漲表示了擔憂，并采用了“不受歡迎”、“麻煩的”、“超過安全水平”以及“需要修正”的強烈語氣和字眼。金融市場是不會漏過這樣明顯的暗示的。

　　若從全球貨幣供給的角度來看，最大的變數來自日本。在過去30年來，日本才是全球貨幣供給的波動性的根本來源。

　　從1970年至今，日本曾三次允許其貨幣供給基數在短時間內翻倍，而且每次都導致了全球包括股票、房地產、大宗商品以及其他資產的牛市，以及隨之而來低迷熊市。

　　作為一個經濟總量還不到美國GDP一半的國家，經過2001-2004年的大幅擴張之后，如今日本的貨幣供給基數已經超過了美國的貨幣供給總量，這非常值得關注。

　　日本是世界上最主要的廉價流動性提供者，其貨幣政策的根本目的是要擺脫過去15年來國內經濟的通縮狀態(tài)。

　　自2005年來，各項宏觀指標已經顯示日本經濟正在逐步恢復活力。

　　因此，伴隨著日本央行即將拋棄零利率政策的預期，風險投資者將從何處獲得廉價的杠桿資本呢？

　　顯然不是美國，歐洲的門檻也提高了，而日本這個最后的資金天堂不久也要關門了。這一切也解釋了前幾周的對沖基金大幅拋盤以及股票和商品市場的大幅下跌。

　　通脹標準之爭

　　令投資者擔心的實際風險是美聯(lián)儲控制通貨膨脹的力度過頭了。整個市場對于4月價格指數的劇烈反應，說明了美聯(lián)儲對于其“有步驟的提高”聯(lián)邦基金利率的策略，有些過于自信了。自從2004年5月以來，雖然聯(lián)邦基金利率已經提高了400個基點，但是通貨膨脹的勢頭并未減弱。

　　同時，美聯(lián)儲則一直用同樣的口氣在其公開會議記錄上說，“通脹預期保持良好”。因此，許多分析師甚至認為美聯(lián)儲的公開市場委員會成員被“有缺陷的”通貨膨脹率指標愚弄了。

　　具體來講，美聯(lián)儲最關心的通脹指標是核心價格指數，而不是通常的一籃子價格指數。其原因在于，美聯(lián)儲認為食物和能源價格的波動性遠遠高于其他的CPI指數成分，因此一籃子價格指數可能扭曲了實際的價格變化趨勢。

　　但是，由于控制通貨膨脹的最終目的是控制住對通貨膨脹的預期，將食物和能源價格排除在外的核心價格指數，造成了美聯(lián)儲的利率政策和美國老百姓對價格的實際感受之間反差巨大。

　　關于通脹指標以及美聯(lián)儲是否過度加息的討論，還有其他幾個值得關注的觀點：1)一些統(tǒng)計學者認為，基于房屋租賃價格換算而來的房屋所有權成本是近來價格指數躍升的主因。但房屋所有權成本僅僅是一個人為創(chuàng)造出來的統(tǒng)計數據，而不是實際的市場交易價格，因此實際的通貨膨脹率應該打個折扣。

　　2)一些非官方的經濟學家認為，美國目前的高生產率和低工資水平使得上世紀70年代所發(fā)生的高通脹幾乎不可能發(fā)生。能源價格只是暫時推高了通貨膨脹，而且由于工資水平很低，這樣一次性的通脹率上漲不會持續(xù)很久。

　　3)目前美聯(lián)儲和投資者所密切注意的每月通脹指標，只提供歷史數據或者歷史趨勢，不能以此預測未來。根據經濟周期研究所(ECRI)的領先通脹指數，4月美國價格指數實際上下降了0.2%，在過去的四個季度，ECRI指數有三個季度呈現出下降趨勢。

　　央行為何擔心

　　不可否認的是，雖然這些批評意見有它們的價值，但是我們也應該承認，即使將房屋價格排除在外，核心價格指數加速上漲的現實也仍然存在。而且，無論是核心個人消費指數，或者是移動平均消費指數，還是中值價格指數，都毫無例外地升高了2%-3%。

　　因此，如果放眼觀察所有的通貨膨脹指標，全球央行近來近乎“神經質”的銀根緊縮政策也就不那么令人奇怪了。

　　另外一項足以支持各央行行長繼續(xù)提高利率的證據是，大范圍的抽樣調查發(fā)現，各種用于衡量消費者通脹預期的統(tǒng)計數據，自去年以來就一直在爬升。這充分證明了那些決定短期通脹率的各種因素，特別是對通貨膨脹的預期，確實在亮紅燈。

　　不過，更為重要的是，美國經濟不是一個封閉體，在全球其他國家所發(fā)生的市場變化，也會影響到美國國內的通貨膨脹率。比如說，由于中印正在越來越深地卷入經濟全球化的進程中來，兩國低廉的工資水平和日用品可能使得美國的通貨膨脹率對國內經濟的敏感性降低。而這將擴大美聯(lián)儲的貨幣政策的風險成本，因為一旦美國的通貨膨脹率失去控制，就很難再拉回到正常的軌道上來。

　　(作者為債券分析師，現工作于加拿大，僅代表個人觀點)