貨幣市場利率已進入合理區間

　　申銀萬國證券研究所 陸文磊 屈慶

　　隨著人民幣匯改階段性目標的完成，貨幣市場利率正逐步回歸正常區間。我們認為人民幣升值對貨幣市場利率的上限抑制作用仍然存在，1年期央票利率繼續上升的空間已不大。在出現央行再次出臺準備金率政策或新股巨額融資的情況下，不能排除貨幣市場利率短期內階段性沖高的可能，但沖高之后應該會有回落。

　　利率超低時期結束

　　人民幣匯率制度改革和幣值重估是2005年影響債券市場的一個重要制度性因素，去年二季度和三季度，為了配合匯改，防止升值導致大量熱錢涌入，央行通過下調超儲利率等手段主動引導貨幣市場利率下行，使得貨幣市場利率出現了一個超低時期。

　　2006年以來，隨著人民幣匯改階段性目標的完成，超低利率時期正面臨結束，貨幣市場利率正在逐漸向正常水平回歸。促使貨幣市場利率回升的原因主要有二：一是

　　1年期央票利率上升空間已不大

　　從2006年下半年來看，在人民幣升值預期保持穩定、本外幣利差擴大的情況下，游資內流規模出現明顯增加的可能性不大，在《一季度貨幣政策執行報告》中，央行提出要增強公開市場引導利率的能力，從中可見央行維持貨幣市場利率合理水平的政策意圖已經相當明確，因此，下半年央行再度大幅打壓貨幣市場利率的可能性微乎其微。

　　但另一方面，由于人民幣升值的長期趨勢并未改變，從目前形勢判斷，全年3%左右的升值幅度依然可以預期，因此，升值對貨幣市場利率上限的抑制作用在下半年將依然存在。如果以1年期NDF反映市場對1年內人民幣升值幅度的預期，同時以1年期LIBOR和1年期央票利差反映套利資金的機會成本，我們發現截至6月6日依然是預期升值幅度高于本外幣利差，兩者差距超過60bp，即便考慮6月末美聯儲繼續升息25bp，這一格局也不會改變。因此，根據利率平價的均衡條件，我們認為下半年央行將會追求更大的本外幣利差，參照目前1年期NDF3.5-4%左右的遠期升值幅度，我們認為下半年央行維持3.5%左右的本外幣利差（央票相對于1年期LIBOR）是一個較為合理的假設，再根據1年期LIBOR對聯邦基金利率的溢價一般為50-70bp，如果聯邦基金利率保持在目前5%的水平，1年期央票的合理上限應該在2.2左右%，但考慮到下半年美聯儲繼續加息25bp的可能性較大，1年期央票的合理上限應該在2.4-2.5%。這意味著從人民幣升值對貨幣市場利率抑制的角度來看，1年期央票繼續上升的空間已經不大。

　　當前貨幣市場利率水平基本合理

　　我們對下半年貨幣市場利率的判斷是：

　　首先，與上半年（主要是1-5月份）相比，在央行主動引導貨幣市場利率回升、新股發行帶來新的制度沖擊等因素影響下，下半年貨幣市場利率中樞整體上移將不可避免，同時，部分短期利率（尤其是7天期以內回購利率）波動將加劇。

　　其次，從截止到6月上旬的貨幣市場利率來看，我們認為當前利率水平已經基本進入合理區間，繼續向上大幅攀升的可能性不大，原因主要是：第一，如上文分析，考慮人民幣升值對貨幣市場利率的抑制作用，1年期央票繼續上行的空間已經非常有限；第二，下半年隨著貨幣政策緊縮效果的顯現，銀行存貸差增速會逐漸回升，貨幣市場資金供應將會有所改善，這對抑制市場利率上升也會產生積極作用；第三，新股發行對貨幣市場利率的沖擊將主要是階段性的，主要影響的是利率的波動，對市場利率中樞的影響不會很大。

　　第三，我們認為下半年1年期票據的中樞將在2.3%左右，合理波動區間為（2.2，2.5），而05年下半年以來1年期票據和3月票據的利差基本圍繞以20個基點的均值為中軸，上下一個標準差（10bp）的波動區間波動，那么3月票據中樞將在2.1%左右，合理波動區間為（2.0，2.2），同樣參考1年票據利率和7天回購利率的利差，05年下半年以來1年期票據和7天回購的利差基本圍繞以50個基點的均值為中軸，上下一個標準差（15bp）的波動區間波動，那么7天回購利率中樞將在1.8%左右，合理波動區間為（1.65，1.95），但值得注意的是，在出現央行再次出臺