徐工集團(tuán)價值幾何 凱雷收購徐工估值出價與效果

　　編者按：美國凱雷投資集團(tuán)對徐工集團(tuán)的收購案，自始至終受到國內(nèi)各界的密切關(guān)注，最近因為三一集團(tuán)的覬覦與其執(zhí)行總裁向文波的公開叫板而甚囂塵上。爭論的焦點不外乎國有資產(chǎn)是否賤賣與國家戰(zhàn)略利益如何保障。本報特編發(fā)此文，探討徐工機械的估值應(yīng)該是多少？凱雷的出價是否過低？以及毒丸計劃效果幾何？文章觀點僅供參考，并歡迎有興趣的讀者參與討論。

　　張學(xué)

　　凱雷收購徐工的背景

　　2005年10月25日，徐工科技(資訊 行情 論壇)第一大股東徐工集團(tuán)工程機械有限公司與凱雷徐工機械實業(yè)有限公司簽署《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》及《合資合同》。

　　根據(jù)《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》及《合資合同》，凱雷徐工同意以相當(dāng)于人民幣20.69億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%的徐工機械股權(quán)；同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付6000萬美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將另外支付6000萬美元。

　　上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機械15%的股權(quán)，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。

　　而徐工機械與其控股子公司徐州重型機械有限公司累計持有徐工科技43.06%的股權(quán)。本次徐工機械股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資行為完成后，徐工科技實際控制人將發(fā)生變更，并因此觸發(fā)上市公司要約收購。

　　另外，徐工集團(tuán)與凱雷還設(shè)計了“毒丸計劃”：即當(dāng)凱雷以公開發(fā)行股票上市的方式退出合資公司時，如果任何與合資公司構(gòu)成競爭的潛在投資者�熞匀魏涡问将@得上市公司的股份達(dá)到或可能超過15%時，上市公司“自動”啟動“毒丸”計劃：向除潛在控制人之外的上市公司的所有股東，以人民幣一分錢或等值外幣的價格按該股東屆時實際持有的上市公司股份數(shù)增發(fā)上市公司新股，以實質(zhì)性地增加潛在控制人獲得對上市公司的控制權(quán)而需收購的上市公司的股份數(shù)量及需支付的對價，從而使?jié)撛诋a(chǎn)業(yè)競爭者在實際上無法實施收購。

　　凱雷收購徐工的方案已經(jīng)上報國資委和商務(wù)部，正在等待審批。商務(wù)部增加了一項條件，希望凱雷保證：未來不把它擁有的徐工多數(shù)股份賣給一家外國建筑設(shè)備集團(tuán)。這一要求，使得該并購案的審批推遲。

　　最近一段時間，三一集團(tuán)的執(zhí)行總裁向文波在博客上發(fā)表一系列文章，質(zhì)疑凱雷收購徐工，文章有：《戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)權(quán)是國家主權(quán)》、《三億美元，三一能否收購徐工？》、《徐工并購：一個美麗的謊言！》、《徐工不能被外資收購的四大理由》、《對徐工拒絕三一收購理由的回復(fù)》、《徐工并購案中的價格欺騙》等，文章措辭嚴(yán)厲，強烈質(zhì)疑徐工賤賣國有資產(chǎn)，并指出外國投資者收購裝備制造業(yè)威脅國家安全，引起社會輿論的強烈關(guān)注，為凱雷收購徐工增加了新的變數(shù)。而徐工方面也在博客上對向文波的觀點進(jìn)行針鋒相對地批駁。

　　徐工集團(tuán)價值幾何？

　　徐州工程機械集團(tuán)有限公司成立于1989年3月，1997年4月被國務(wù)院批準(zhǔn)為全國120家試點企業(yè)集團(tuán)，是國家520家重點企業(yè)，國家863/CIMS應(yīng)用示范試點企業(yè)，2005年實現(xiàn)營業(yè)收入170億元，是中國最大的工程機械開發(fā)、制造和出口企業(yè)。

　　徐工集團(tuán)的價值到底是多少？我們可以以徐工集團(tuán)控股的徐工科技的市場價值作為參考來衡量，徐工科技是上市公司，其市值可以提供一定參考價值。

　　徐工科技的總股本為5.45億股，徐工集團(tuán)持有徐工科技1.94億股，徐州重型機械持有0.41億股，徐州重型機械是徐工集團(tuán)的子公司，相當(dāng)于徐工集團(tuán)總共持有徐工科技2.35億股，占徐工科技總股本的43.06%。如果徐工科技進(jìn)行股改，支付對價為10送3股，支付完對價之后，徐工集團(tuán)持有的股票數(shù)量為1.89億股，占徐工科技總股本的34.68%。徐工科技目前每股價格約5.40元，如果支付完對價后，徐工集團(tuán)持有徐工科技股票的市場價值約為10.21億元。

　　由于利潤有被操控的可能，我們可以從銷售收入來進(jìn)行估值。通過對比徐工科技與徐工集團(tuán)的銷售收入，同時參考徐工科技的市場價值，來估算徐工集團(tuán)的價值。徐工科技的銷售收入2005年為30.84億元，徐工集團(tuán)支付完對價后，持有股數(shù)占總股本的34.68%，徐工科技銷售收入的34.68%也即10.70億元屬于徐工集團(tuán)，姑且稱這10.70億元的銷售收入為徐工集團(tuán)在徐工科技中的權(quán)益銷售收入。那么，證券市場目前為這10.70億元的銷售收入估價為10.21億元。

　　徐工集團(tuán)的銷售收入2005年的銷售收入為170億元。考慮到合并報表時，徐工科技的所有銷售收入并入徐工集團(tuán)，需要將權(quán)益銷售收入之外的部分扣除，大約20億元左右，那么，2005年徐工集團(tuán)的銷售收入約為150億元，如果再扣除在徐工科技中的權(quán)益銷售收入，徐工集團(tuán)非上市資產(chǎn)的銷售收入為140億元左右，比照證券市場對徐工科技的估值，其價值約為134億元。但是上市的資產(chǎn)流動性高，有流動性溢價，大致為100%，徐工集團(tuán)的非上市資產(chǎn)應(yīng)扣除流動性溢價，扣除流動性溢價后，價值約為67億元，加上持有徐工科技的股權(quán)價值10.21億元，徐工集團(tuán)總體價值在目前約為77億元左右。證券市場對公司的估值應(yīng)視為包含了公司的所有價值，包括品牌的價值，所以，就不單獨討論徐工品牌的價值。

　　另外，凱雷與徐工簽署協(xié)議的時間是在2005年10月25日，當(dāng)時徐工科技的股票價格約為3.9元左右，按這個價格估算，徐工集團(tuán)的價值約為55.6億元左右。

　　從2004年年初到2006年6月這兩年半的時間里，徐工科技股票的平均價格在4.92元左右，按此價格估算，徐工集團(tuán)的價值約為70億元左右。

　　需要注意的是，徐工科技在2005年出現(xiàn)較大幅度的虧損，每股虧損0.24元，而2001-2004年，徐工科技的每股收益分別是：2001年，0.17元；2002年，0.22元；2003年，0.21元；2004年，0.07元。凱雷與徐工集團(tuán)洽談收購事宜是在2004年，而從2004年開始，徐工科技的收益開始下降，并且在2005年出現(xiàn)0.24元的虧損，因此三一集團(tuán)的向文波總裁質(zhì)疑，徐工集團(tuán)有操縱利潤以配合凱雷收購的嫌疑。利潤變化對徐工科技的股價有很大影響，而徐工科技的股價正是進(jìn)行估值的基礎(chǔ)，所以，徐工科技2005年的虧損對估值仍然有很大的影響，有可能低估徐工集團(tuán)的價值。

　　綜合考慮以上因素，徐工集團(tuán)的價值應(yīng)在55.6億元到77億元之間，考慮到徐工科技虧損對估值的影響，徐工集團(tuán)的價值應(yīng)該在區(qū)間的上限，也就是77億元左右。

　　凱雷出價是否過低？

　　按照徐工集團(tuán)的改制方案，徐工機械囊括了徐工集團(tuán)的主要經(jīng)營性資產(chǎn)，徐工機械85%的股權(quán)，按照前面的估值在47-65億之間。

　　“根據(jù)《股權(quán)買賣及股本認(rèn)購協(xié)議》及《合資合同》，凱雷徐工同意以相當(dāng)于人民幣20.69億元的等額美元購買徐工集團(tuán)所持有的82.11%的徐工機械股權(quán)；同時，徐工機械在現(xiàn)有注冊資本人民幣12.53億元的基礎(chǔ)上，增資人民幣2.42億元，全部由凱雷徐工認(rèn)購，凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付6000萬美元；如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將另外支付6000萬美元。上述股權(quán)轉(zhuǎn)讓及增資完成后，凱雷徐工將擁有徐工機械85%的股權(quán)，徐工集團(tuán)仍持有徐工機械15%的股權(quán)，徐工機械變更為中外合資經(jīng)營企業(yè)。”

　　從上面這段文字可以看出，協(xié)議和合同的設(shè)計較為復(fù)雜，由于沒有公布協(xié)議和合同的原文，所以無法準(zhǔn)確理解上面這段文字的含義，如，經(jīng)常性EBITDA的指標(biāo)是多少？而最大的歧義在于“凱雷徐工需要在交易完成的當(dāng)期支付6000萬美元”，這第一個6000萬美元是20.69億人民幣的一部分呢？還是在20.69億人民幣之外額外支付的？這可以分兩種情況來討論。

　　協(xié)議還設(shè)計了所謂對賭方案，如果徐工機械2006年的經(jīng)常性EBITDA(經(jīng)常性EBITDA是指不包括非經(jīng)常性損益的息、稅、折舊、攤銷前利潤)達(dá)到約定目標(biāo)，凱雷徐工還將另外支付6000萬美元。這又有兩種情況，徐工機械有可能達(dá)到目標(biāo)，也有可能達(dá)不到目標(biāo)。

　　另外，需要注意的是，2.42億元人民幣的增資并不是凱雷支付的價款，因為這些錢是投入到徐工機械中，并沒有給徐工集團(tuán)，而此時，徐工機械已經(jīng)是由凱雷控股85%的公司，這2.42億元人民幣的增資，凱雷占有85%的權(quán)益，而徐工占有15%的權(quán)益，相當(dāng)于凱雷替徐工集團(tuán)出了0.363億元人民幣為徐工機械增資。

　　以上的歧義和對賭方案產(chǎn)生了四種可能的出價，如下：

　　(1)第一個6000萬美元是20.69億元人民幣的一部分，只不過是在交易完成當(dāng)期需要馬上支付，在這種情況下，徐工機械又有達(dá)到或者達(dá)不到對賭方案所設(shè)定的目標(biāo)兩種情況：

　　A、達(dá)不到對賭方案目標(biāo)，則凱雷購買徐工機械85%的股權(quán)所支付的價款為：

　　20.69億+0.363億=21.053億人民幣

　　B、達(dá)到對賭方案目標(biāo)，則凱雷購買徐工機械85%的股權(quán)所支付的價款為：

　　20.69億+0.363億+0.6×8億=25.853億人民幣

　　(2)第一個6000萬美元是在20.69億元人民幣之外額外支付的，在這種情況下，徐工機械也有達(dá)到或者達(dá)不到對賭方案所設(shè)定的目標(biāo)兩種情況：

　　A、達(dá)不到對賭方案目標(biāo)，則凱雷購買徐工機械85%的股權(quán)所支付的價款為：

　　20.69億+0.363億+0.6×8億=25.853億人民幣

　　B、達(dá)到對賭方案目標(biāo)，則凱雷購買徐工機械85%的股權(quán)所支付的價款為：

　　20.69億+0.363億+0.6×8億+0.6×8億=30.653億人民幣

　　可以看出，凱雷的出價最低可能是21.053億元人民幣，最高可能是30.653億元人民幣，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于徐工機械85%的股權(quán)價值，即47—65億元人民幣，凱雷的出價過低。

　　毒丸計劃是否能阻止構(gòu)成競爭的潛在投資者的收購？

　　毒丸計劃是：當(dāng)凱雷以公開發(fā)行股票上市的方式退出合資公司時，如果任何與合資公司構(gòu)成競爭的潛在投資者，以任何形式獲得上市公司的股份達(dá)到或可能超過15%時，上市公司“自動”啟動“毒丸”計劃，即向除潛在控制人之外的上市公司的所有股東，以人民幣一分錢或等值外幣的價格按該股東屆時實際持有的上市公司股份數(shù)增發(fā)上市公司新股，以實質(zhì)性地增加潛在控制人獲得對上市公司的控制權(quán)而需收購的上市公司的股份數(shù)量及需支付的對價，從而使?jié)撛诋a(chǎn)業(yè)競爭者在實際上無法實施收購。

　　首先，凱雷作為一家私募基金，收購徐工獲利的渠道不僅僅是將徐工機械以公開發(fā)行股票上市的方式退出，還可以將股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他企業(yè)。一個疑問是：如果不上市而直接轉(zhuǎn)讓股權(quán)，毒丸計劃是否啟動？

　　其次，我們假設(shè)凱雷將徐工機械上市了，一個與徐工機械相競爭的企業(yè)如卡特彼勒，用各種方式收購了15%的徐工機械股份，這時，毒丸計劃啟動，上市公司向除卡特彼勒之外的其他股東無償送股(一分錢人民幣每股相當(dāng)于無償送股)，除卡特彼勒之外的所有股東的股票數(shù)量增加1倍，各類股東的持股比例變化是：

　　A、徐工集團(tuán)15%的股份變成了16.22%；

　　B、凱雷70%的股份變成了75.67%；(為了簡單起見，假設(shè)凱雷為除徐工集團(tuán)和卡特彼勒以外的所有股東代為持股)

　　C、卡特彼勒15%的股份變成了8.11%；

　　從表面上看，股票數(shù)量增加85%，同時卡特彼勒的股份減少了6.89個百分點，好像卡特彼勒很難完成收購，其實，理想情況下，由于送股除權(quán)，股票價格也會相應(yīng)下跌46%，卡特彼勒的損失是最初購買的15%的股份被稀釋成8.11%，并且價格下跌了46%，也即初期購買15%股份的資金損失了70.8%，而卡特彼勒繼續(xù)收購的成本由于股價的除權(quán)下跌并不增加。因此，該毒丸計劃對于一心想進(jìn)行產(chǎn)業(yè)并購得卡特彼勒來說，代價可以接受。

　　對于徐工集團(tuán)來說，股份僅僅增加1.22%，所獲得的好處有限，最大的受益者是凱雷，不但以原價賣出了15%的股份，還增加了5.67%的股份。

　　綜上所述，該毒丸計劃是凱雷樂于接受的，同時也阻止不了與徐工機械競爭的潛在投資者的收購。

　　(作者單位：太平洋證券)