緊縮預期揮之不去

　　渤海證券 周喜 閆亞磊

　　經過2005年以來的長期上漲，目前的債券市場正面臨著來自多方的壓力，CPI增速的反彈、資金充裕程度的下降以及政策的緊縮預期都使06年下半年的債券市場走勢不容樂觀。

　　CPI增速溫和反彈

　　CPI增速在3月份降到低點后呈明顯的反彈之勢，至5月份已回升到1.4%。對于上半年的債券走勢而言，食品價格的穩定成為CPI增速保持低位的重要保障，而國際大宗商品特別是原油和有色金屬價格的大幅上揚以及國內房地產價格的繼續升高，成為迫使CPI增速上揚的主要原因。對于下半年而言，糧食價格穩定以及目前國內供求的總體平衡成為抑制CPI反彈的因素所在，而國家資源價格改革、公共服務品調價、國際大宗商品期貨價格的上漲、依然保持高位運行的M2增速以及受益于“富民政策”而有所提高的國內有效需求都將促成CPI增速的逐步反彈，綜合多方因素，我們預計下半年我國CPI仍將延續溫和上漲的趨勢，其同比增速將保持在2.5%的水平之下，超過全年目標3%可能性比較小。

　　政策緊縮性預期依然較強

　　在上半年中，人民幣新增貸款的高速增長成為各方關注的焦點，截至5月份今年前5個月新增貸款已經達到1.78萬億元，達到央行制定全年目標2.5萬億元的71.2%，而其中原因主要有兩個方面，一是地方政府的投資沖動；二是國際貿易持續順差造成外匯的大量流入，使得銀行體系流動性過于充裕，再加上

　　針對人民幣新增貸款的大幅增加以及高水平的固定資產增速，進入4月份，央行出臺多項緊縮性政策，而這也使得下半年政策的緊縮性預期有所加強。盡管管理層仍希望通過溫和調控以調節經濟增長中的不和諧因素，從而避免調控給經濟造成大幅波動。鑒于目前所實行政策的時滯性，其效果的充分顯現仍需時日，因此，下半年政策仍存在較大變數。我們認為，穩定的

　　債券供求基本平衡

　　盡管再融資以及IPO的重啟對債券的供給產生一定的負面影響，但是債券市場上制度和產品的不斷創新則會刺激下半年債券的供給。而對于債券需求而言，由于銀行、保險公司等機構存在資產配置要求，同時銀行因信貸控制而導致部分新增資金流入債市，而保費的持續增加也使保險公司下半年的債券需求依然較大。綜合債券供求，我們認為下半年債券市場將仍然維持供求基本平衡的態勢，但我們也不能忽視債券市場階段性的供求不平衡。政策性風險的加重，緊縮政策的出臺以及新股申購前后由于市場資金的短缺而使債券拋壓加重等都會造成債券市場呈現暫時供過于求的局面。

　　債市震蕩下行可能性較大

　　在分析中，我們指出06年下半年CPI上行風險大于下行風險，同時預計下半年CPI同比增速保持在2.5%左右，這將對債市形成一定的下行壓力；另外政策在下半年還將面臨較大的不確定性，繼續出臺緊縮性政策的可能性較大，而這也成為促使債券市場走弱的主要因素之一；最后我們在對債券供求進行相應分析后預計下半年市場依然會保持基本平衡的態勢。通過對這三個影響債市的主要因素的總結，我們不難看出盡管相對充裕的流動性對下半年的債券市場形成一定的支撐，但是CPI潛在的上行壓力以及政策緊縮預期的增強無疑會使債券市場在下半年呈現震蕩下行的走勢。

　　分析目前市場的收益率不難發現，在市場利率持續走高的帶動下短期國債的收益率水平上漲幅度相對較大，考慮到下半年政策性風險逐步加大將使債市震蕩下行，而這將使中長期債券面臨較大的風險，于是我們認為隨著時間的推移，收益率曲線短端提高的趨勢會逐漸傳遞到長端，使得目前收益率曲線的扁平化趨勢有所轉變，從而呈現一定的陡峭趨勢。于是對于投資者而言，債券市場的中長期品種較短期品種存在更大的風險。

　　新券發行和資金面

　　短線波動潛藏機會

　　通過對政策因素的分析，我們得到的結論是：下半年債市面臨很大的下跌壓力。債市下跌過程中，如果收益率曲線平行上移，長期債面臨的下跌幅度將大于短期債。而我們認為，下半年收益率曲線將會改變扁平化的趨勢，這說明相對于短期債來說，長期債面臨的收益率上升幅度會更大，面臨更大的下跌風險，因此我們建議債券投資者要縮短久期，并且在相同久期下選擇到期收益率高的債券品種，提高對利率風險的免疫能力。

　　新債與舊債相比，其發行利率和發行參考收益率中已經包含了對后期債市下跌的預期，因此其抗風險能力更強，而且新債具有比舊債更好的流動性。在下半年國債市場下行壓力較大的情況下，建議投資者抓住新債發行的機會。

　　下半年IPO進程逐漸加快，股市對債市資金的分流作用將給投資者帶來結構性投資機會。我國現在采用現金申購法，新股申購將會使大量資金凍結，如中工國際新股申購凍結社會資金2046億元，而超級大盤股中行的新股申購預計會凍結社會資金4000~6000億元 ，會造成資金尤其是短期資金的短期性緊張，在市場上表現為兩個方面：一是市場上回購利率短期內快速上升，在資金比較充裕的情況下適時融出資金，可以增加收益；二是短期債券的拋盤比較大，使得其價格下降，收益率上升，突顯其投資價值。建議投資者關注這類投資機會。