從海外市場融資融券業務看投資者的機遇與風險

　　□興業證券研發中心

　　融資融券制度是現代多層次證券市場的基礎，其推出將有利于市場的穩定和發展，有效緩解市場的資金壓力，從而為新股發行和上市公司再融資創造良好的外部環境。目前，絕大多數成熟市場和新興市場允許融資融券交易。各種跡象表明，我國內地證券市場也即將引入融資融券制度。有關資料顯示，融資融券交易量占證券交易總量的比重，美國為16%－2

0%。但對大多數內地投資者來說，對該項業務還相對陌生。因此，如何 認識這項業務，如何把控融資融券業務的機遇與風險就顯得非常重要。本文執筆：孫國雄黃憲嚴長勝

　　推出融資融券業務意義深遠

　　（一）積極意義

　　1、在當前情況下推出融資融券業務有利于為新股發行和上市公司再融資創造良好的外部環境。一批大型優質企業持續不斷到海外上市，對于投資者利益、證券市場發展、國家稅收、解決眼前經濟運行矛盾、國家金融戰略等都是不利的。一般發達國家往往也出于本國利益考慮，并不鼓勵優質企業到海外上市。優質企業是內地證券市場的新鮮血液，這些企業發行股票有利于分流國內儲蓄資金，并讓內地的投資者分享這些企業經濟增長的成果。因此，從長遠角度考慮，也為了增加內地證券市場的投資價值，將來必將鼓勵優質的大盤企業在內地上市。但是，大盤股發行帶來的擴容壓力有可能導致市場短期供求失衡。

　　從國際的做法來看，信用交易體系對新股發行提供強有力的支持，一般都為新股的發行上市提供保證金信用（歐美國家的融資業務比例一般限制在不超過2％的標準水平），從而在一個低風險的水平上，保證發行的成功。一般來說，提供融資融券的機構都會對所發行的新股提供承銷認股融資。無論是發行公司的經營者、股東、員工或者是中簽人，以及其他特定人，都可以向提供融資融券的機構提出特殊的承銷認股申請。在這種情況下，并不需要申請人已經擁有股票或者信用賬戶，而只要憑借認股繳款書，就可以以所認購的新股作為擔保品，獲得所認購新股的資金（比如，在我國香港，證券公司可向客戶提供高達九成的IPO申購融資）。而提供融資的范圍，不限于交易所所提供的融資融券范圍，只要是增發新股、配股、初次發行，都可以適用。這種制度，在于利用發行新股折價概率小的特點，提供信用融資，擴大了社會對新股的購券意愿和申購能力，有助于發行的成功，提高了整個證券市場的融資能力。

　　因而，在當前情況下，盡快推出融資融券制度，率先在IPO發行中試行，或者使之與新股發行配合，有助于緩解大盤擴容壓力，成為證券市場發展的“源頭活水”，保障證券市場長遠發展。

　　2、融資融券業務連通貨幣市場與證券市場，拓寬證券市場的資金來源。證券金融公司成立后，該公司可以一手連接著貨幣市場，一手向證券公司提供資金和證券的轉融通服務，證券公司再向投資者提供融資融券服務，這樣融資融券業務連通貨幣市場與證券市場，為證券市場提供長期穩定的資金來源。比如，韓國證券金融公司的資金來源有：資本金、轉融通擔保資金、發行短期融資票據、銀行借款、同業拆借、證券公司和期貨公司存放的客戶保證金。

　　3、促進市場交投的活躍。從理論上看，融資行為的存在提高了買方的購買能力，擴大了需求，融券行為滿足了空方賣的意愿并使之成為可能，這必然會提高市場交易量。從境外市場實證結果來看，融資融券業務對證券市場交易量存在著明顯的推動作用。

　　4、融資融券制度是現代多層次證券市場的基礎，有利于完善市場運行機制，完善制度建設。

　　一是促進市場由單邊市場向雙邊市場轉變，增加投資者的投資方式。信用制度是市場經濟中最基本的制度，融資融券制度是現代多層次證券市場的基礎性制度安排。若這一制度缺失，市場只能是單邊市場，投資者只能買多，不能賣空。顯然融資融券制度的出臺，彌補了證券市場的重大缺陷。二是起到價格穩定器的作用。當股價下跌，遠遠偏離其投資價值時，多方可能融資買進，推動股價上升；當股價大幅上漲，遠遠高于其投資價值時，空方可能融券賣出，導致股價下跌，接近其投資價值。

　　5、促進目前不合規的融資活動轉向合法化，便于監管。前些年，由于投資者對資金的強烈渴求得不到正規渠道的支持，使所謂的“三方監管”、“兩方監管”等擦邊球業務有了滋生的土壤，加劇了整個市場的系統風險，而且由于操作規則的缺失和操作行為的不規范，給一些證券公司、投資者帶來了大量的風險及糾纏不清的法律訴訟。此外，由于投資者缺乏正規的融資渠道，也為私募基金的產生提供了條件。據有關方面統計，中國私募基金的規模在6000億至7000億元左右，但卻成為監管的盲點。在經過了幾年熊市的洗禮之后，建立一個合法的融通資金和證券的體系，就顯得越發重要。這是市場的呼聲，更是證券市場走向成熟的必由之路。

　　（二）可能帶來的問題

　　融資融券交易是一個全新的事物，其操作與管理方式與現金交易區別較大，社會公眾、有關政府部門和司法機關對其缺乏了解；同時，融資融券交易對投資者、證券公司等的信用要求較高，而當前的社會信用環境有待進一步改善。因此，如果制度設計不合理，證券公司操作不規范，可能會帶來一些新的問題。

　　1、可能增強投機性，加劇市場波動。雖然一般認為融資融券交易具有穩定市場的功能，但如有關制度設計不完善、監控不得力，也有可能起到助漲助跌的負面作用，從而加劇市場的波動，帶來大盤的系統性風險。

　　2、可能使市場操縱等違法行為更易發生。在融資融券交易方式下，操縱市場所需的實有資金和證券量比在現金交易方式下要小，這使得市場操縱行為更易發生；對融券交易者而言，散布對上市公司不利的信息可以打壓股價使其獲利，這又可能強化行為人散布虛假信息的動機。

　　3、可能加大證券公司的風險。融資融券業務要求證券公司內控機制健全、風險管理能力較強，相關制度得到強有力的執行。證券公司若管理不善、控制不力，很容易引發客戶違約、市場波動、系統操作等方面的風險。

　　4、可能加大交易結算系統的技術風險。由于市場交易量的放大和新的監控要求的引入，交易結算技術系統的復雜性增強、負荷增大，發生故障和錯誤的可能性加大。

　　5、可能加大宏觀管理層面的風險。融資融券這一全新的市場運行模式，要求有更高的宏觀管理能力。在市場運行初期，由于缺乏經驗，監管機構包括自律組織決策失誤、執行不力的可能性加大，由此引發的批評、指責甚至對融資融券交易本身、對推出這一交易方式的必要性和可行性的懷疑也可能較多。

　　但是，以上這些可能產生的問題可以通過合理的制度設計、及時有效的市場監管及進行充分的投資者教育等措施，進行較為有效地規避，將可能帶來的負面影響降低到最低限度。

　　投資者面臨的機會與風險

　　（一）投資者面臨的機會

　　1、對融資者而言，可以利用杠桿，擴大資產規模，提高資產收益。融資使投資者可以在投資中借助杠桿效應放大財富，在上漲行情時的利潤可以很大。例如，通過融資使資金放大兩倍，股價上漲一成，投資收益就變成兩成，在不考慮融資利息的情況下，利潤可以增加一倍。

　　2、對融券者而言，在下跌市場進行投資，獲得收益。現在的證券市場，由于沒有融券，因此投資者只能做多賺錢，不能做空，所持股票只有價格上漲才能獲利。在這種單邊市場的結構中，投資者無法防范價格下跌的風險，更不能在股票價格下跌的過程中獲利。若遇下跌行情，投資者除了暫時退出別無選擇。而融券機制給了投資者從下跌預期中獲利的可能。以往投資者進行股票操作只能選擇市價被低估的個股，融券機制的出現又給了廣大投資者選擇市價被高估個股的交易機會。投資者從此將可以完全根據自己對市場的預期來選擇做多還是融券，增加市場活躍度。這樣即便是股市下跌，準確操作的投資者也能獲得賺錢機會。

　　另外，投資者也可將自己持有的證券融出，獲得放券收入。從國際經驗來看，保險公司和

　　3、為投資者提供通過組合投資、進行多樣化投資的機會和規避風險的手段。融資融券不但給投資者多了一個投資選擇機會，而且在遭遇下跌行情時，投資者還可以融券以回避風險。在嚴格把握融資融券余額指標的情況下，投資者既可以通過“股票持倉+賣空”組合規避股價下跌風險、鎖定投資收益，又可以通過“股票持倉+融出券”組合改善盈利水平，還可以利用融資買空的財務杠桿效應提高資金的利用效率。

　　4、在當前情況下，投資者還將在IPO融資業務中受益。有關資料顯示，目前監管層正在研究IPO融資業務，試圖將融資業務與IPO相結合，客戶將能獲得放大手中的新股申購資金。依據市場經驗，新股發行上市后一般都有一定幅度的溢價，在IPO中開展融資業務，其風險性遠遠小于二級市場的融資業務，將為投資者帶來新的盈利機會。

　　總之，融資融券的引入為投資者提供了新的盈利模式。融資使投資者可以在投資中借助杠桿放大收益，而融券可以使投資者在市場下跌的時候也能實現盈利；同時，融資融券為投資者提供了新的規避風險的手段。因此，融資交易的放大效應和融券機制的賺錢效應將讓投資者格外期待。

　　（二）投資者面臨的風險

　　融資融券交易是一個全新的事物，投資者需要充分考慮融資融券業務可能產生的各類風險。

　　1、杠桿效應帶來的風險，可能放大投資者的虧損。融資融券是杠桿式的投資工具，是一把“雙刃劍”，放大了效益，也必然放大風險。投資者在將股票作為擔保品進行融資時，既需要承擔原有的股票變化帶來的風險，又得承擔新投資股票帶來的風險，還得支付相應的利息。另外，融資融券交易的復雜程度較高，如果投資者判斷正確，可獲得較大的利潤，如判斷失誤或操作不當，則投資者的虧損可能比在現金交易方式下更為嚴重。對融資者而言，如果股價深跌，投資者所投入的資金便可能會全部化為烏有。

　　2、投資者對趨勢判斷錯誤的風險。就整個證券市場來說，過多的融資融券交易有可能形成一種虛假的市場需求，造成過度投機，甚至引發“股市泡沫”，加大市場的系統性風險。另外融資融券將大大增強市場的投機氣氛，市場震蕩的幅度會大很多，上漲或下跌的空間也會大很多。類似期貨的操作手法將更多浮現市場，個股的起落將更加瘋狂或慘烈。因此，投資者對大盤和個股趨勢的判斷變得十分重要，如果對趨勢的判斷相反，即在上漲趨勢中融券賣空或在下跌趨勢中融資買股，將出現資產的損失。

　　3、股票被操縱而產生的風險。在融資融券交易方式下，操縱股票所需的實有資金和證券量比在現金交易方式下要小，這使得市場操縱行為更易發生。在選擇標的股票時，如果不慎選擇易被炒作者盯上的股票，就可能出現較大損失。比如流通盤小且最近業績欠佳的股票，因為此種股票容易鎖住籌碼，又因為業績欠佳，股價具有下跌的空間，成為空頭最愛放空的對象，但也因而成為炒作者最容易引人入殼的對象，因此投資者在融券放空賣出此類股票時應更加小心，以免上當，給自己帶來損失。

　　另外，還存在投資者違背自己風險承受能力的風險，以及中介機構的信用風險。

　　投資者應注意的四個問題

　　高度關注融資融券業務的“雙刃劍”效應，清醒認識到資產規模放大的同時，泡沫也會同步放大。因此，不是每個投資者都適合從事該項業務，另外，從事融資融券業務的投資者必須根據自己的風險偏好和風險承受能力決定自己的運作。業務規則決定了博弈的方式，直接影響了參與各方的利益。投資者需認真學習，理解融資融券業務的規則，熟悉證券公司的相關規定，增強對融資融券交易風險的認識，并在實際運作中注意以下幾個問題：

　　一是投資者對融資融券要做好風險承受的心理準備，要根據自己的風險偏好和風險承受能力決定是否參與該項業務，如果決定參與，要注意把握自己的業務操作方式。

　　二是投資者要研判趨勢，慎重選擇股票，注重流動性管理。融資融券類似于期貨交易模式，投資者在交易過程中需要全程監控保證金水平，以保證其不低于所要求的維持保證金比例，因此，融資融券所具有的逐日盯市和保證金可能持續支付的特點，就使得投資者融資買進的股票在下跌行情中出現類似期貨交易的“逼倉”現象，特別當保證金以某只股票作質押物時，兩者往往同時下跌將加劇保證金的不足，導致投資者流動性迅速惡化。因此，融資融券交易將使得投資者的行為更加短期化，市場博弈也更加激烈，對投資者的流動性管理要求也更高。所以，投資者應加強下跌行情時的流動性管理，盡量選擇基本面和流動性好的藍籌股作為融資融券標的。如果保證金選擇股票作質押物，則應選擇股性穩定或抗跌性能好的股票，也可選擇國債或現金作質押物。

　　三是投資者應分散投資，對沖風險。投資者首先應在基本穩定的宏觀經濟和市場環境中運用融資融券；其次，應選擇流動性和基本面好的股票作為融資融券標的，并應控制運用保證金交易的規模；其次，由于融資融券風險介乎股票與期貨之間，投資者應適當采用低風險資產進行組合配置；最后，可利用融資融券具有的風險對沖和防范功能，穩定投資收益。例如可考慮將融券賣空與該標的證券多頭組合，以鎖定股票下跌的風險。

　　四是在進行融資融券買賣前，投資者還需留意下列情況：（1）密切關注標的證券融資融券整體余額變化情況，密切關注個人融資融券余額變化情況；（2）關注融資融券的額度、期限、利率、費用，計息方式，保證金比率及可充抵保證金的有價證券種類和折扣率，通知補倉的程序，強制平倉的權限和方式及其他有關事項。(3)融資買入時，選擇標的股票還要注意規避全流通以后減持可能性比較大股票；(4)融資融券試點后，管理層可能允許更多的證券公司開展此項業務，此業務的競爭將更激烈，不排除會有一些證券公司為爭奪業務而向投資者提供更好的優惠條件，甚至會違背管理層及公司內部的一些規定，從而給未來留下一些風險隱患。此時投資者不能只看各證券公司的優惠條件，而應該選擇經營風格穩健、經營規范、風險控制良好的證券公司。

　　融資融券：拓寬證券市場資金來源

　　融資融券業務本質

　　融資融券業務是融資業務和融券業務的合稱，所謂融資是指投資人以其自有資金或證券作為擔保品，向證券公司或證券金融公司融入資金，以購買證券的業務；融券是指投資人以其自有的資金或證券作為擔保品，向證券公司或證券金融公司借入證券出售，在未來一定的期限內，再買入證券歸還給證券公司或證券金融公司的業務。可見，融資融券業務是建立在市場對未來投資預期的基礎上衍生出來的一種金融工具，本質上是一種信用交易。

　　海外融資融券模式

　　各國(地區)在融資融券業務的管理、具體操作方面有著不同的規定，因而存在不同的證券信用體制。根據是否存在專門的信用融通機構，融資融券模式可分為分散授信和集中授信兩種模式。分散授信是指客戶的融資由大量的證券公司辦理，沒有一個統一的、制度化的證券融資公司，典型國家如美國。集中授信指存在一個制度化、集中的、統一的證券融資公司，有關部門可以通過證券融資公司調控流入和流出證券市場的資金量，同時，通過證券金融公司及交易所等自律機構進行直接、機動的管理。根據信用融通過程中的證券金融公司、證券公司以及投資者的關系，集中授信模式再分為單軌模式和雙軌模式。單軌模式是指證券融資公司只負責對證券公司的融資，再由證券公司對客戶進行融通，典型國家如日本。雙軌制指證券融資公司既可以對證券公司融資，也可以通過證券公司向投資者進行融資，如韓國和我國臺灣地區。

　　融資融券制度的內容比較復雜，各國(地區)對內容的規定也不盡一致。與投資者直接相關的內容主要包括以下幾點：

　　(1)證券公司的資、券來源。從海外的現有業務情況來看，證券公司資金來源主要包括自有資金、符合條件的貨幣市場資金、客戶賬戶貸方余額、各類保證金及擔保款項、向證券公司轉融通等；其證券來源主要包括證券公司自有證券、客戶融資擔保證券、抵繳證券、同業拆借、委托人托管證券、向證券金融公司轉融通、向證券持有方公開標借議借和標購等。

　　(2)保證金比例。保證金比率是客戶擔保品價值與客戶債務的比例，是證券公司防范客戶信用風險的最主要工具之一，其一般可分為初始保證金比率和維持保證金比率。有的市場只對初始保證金比率作出規定，有的市場則對兩者均作規定。在美國，

　　(3)選券標準。美國規定，使用貸款購買的證券必須符合兩個條件：其一，是在全國性的證券交易所上市交易的證券，或者是在場外柜臺市場交易很活躍的證券；其二，必須是在證券交易委員會開列名單上的證券。證券信用交易的券種最初局限為紐約交易所、NASDAQ全國市場的證券，后逐步擴展到SmallCap、OTC等店頭市場上的證券。而日本對信用交易證券的限制就更為嚴格，要求信用交易融資購券的股票流通股本必須在2000萬以上，股東人數在2000人以上，而融券資格的股票至少股本在4000萬以上，股東人數不少于3200人，并且所有券種都僅限于東京證券交易所的證券。

　　(4)信用客戶選取標準。由于證券公司在融資融券的信用交易活動中面臨一定程度的客戶信用風險，因此各個市場都對信用交易客戶作出了一定的選取標準，以我國臺灣地區信用交易為例，客戶開戶條件為：①年滿20歲有民事行為能力的臺灣人或法人；②開立受托買賣賬戶滿六個月；③最近一年內委托買賣成交十筆以上，累計成交金額達所申請融資額度的50%；④最近一年所得及各種財產計達所申請融資額度的30%。

　　(5)抵押折扣。該條款的規定主要是針對保證金比率而做出的補充，由于作為保證金的標的既可以是現金，也可以是證券，因此在保證金比率的基礎上還應設定另外兩個指標：一是現金比率，即券商的保證金不能全部是證券，而必須包含一定比例以上的現金。二是擔保證券的折扣率，即用作保證金的證券不能按其市值來計算，而應扣除一定的折扣率，以降低證券價格過度波動帶來的信用風險。從海外同業情況來看，以美國為例，政府債券按95%計算，政府擔保債券按90%計算，其他債券按85%計算，可轉換債券按80%計算，當然，股票的折扣比債券更高，其折扣率隨時間和市場狀況的不同而不同。

　　(6)信用期限。從法律規定上看，美國融資融券的信用交易并沒有明確的期限要求，但紐約證券交易所卻規定信用交易戶違反常規保證金維持率的要求之后補交現金的期限為15個工作日。日本、韓國和我國臺灣地區對融資融券的期限有明確規定，其中日本和我國臺灣地區為6個月，韓國為150天，但我國臺灣在融資融券期限滿六個月后可申請延期半年。

　　(7)賬戶管理。從世界各國（地區）的實際情況來看，有關信用交易的賬戶設置機制差別化較為明顯，總的來看包括信用交易賬戶、現金賬戶、備忘賬戶、證券公司或經紀人信貸賬戶以及為非權益類證券(如債券)提供信用交易的賬戶等。以美國信用交易的賬戶管理為例，美國是將現金賬戶和信用賬戶嚴格分開，現金賬戶內所有的交易都必須用賬戶中客戶自己所有的現金來完成，而現金賬戶中的證券無論在任何情況下都不允許證券公司挪用售出。而信用賬戶的客戶可以通過融資融券進行信用交易的買賣，證券公司也可以在信用賬戶客戶同意的情況下挪用客戶的證券，不過可以挪用的證券數量是根據融資抵押所要求的證券數量來確定的，賬戶中超過抵押融資所要求的證券則作為自由證券而存在，證券公司沒有權利挪用。與此同時，美國證券公司還為客戶建立了分離賬戶，證券公司必須根據二級市場價格波動逐日計算信用賬戶中所必須的抵押證券數量，超出部分的自由證券與現金賬戶中的證券一同計入分離賬戶，而分離賬戶中的證券是嚴格禁止被證券公司挪用的。為了進一步加強對信用交易的管理，美國規定，各個證券公司應該為每個信用賬戶配備一個特別備忘賬戶，將交易記錄和現金提取等情況逐一記錄。

　　(8)總的信用額度控制。該規定主要體現在三個方面：其一，對證券公司整體資產負債比率的影響，目前各國（地區）的遵從依據也主要是巴塞爾協議中對金融機構的相應規定，比如我國臺灣地區要求證券金融公司的負債總額不能超過其資本凈值的11.5倍，相當于最低資本金充足率8%；日本證券金融公司的同一比率為2.5%。其二，對個股的信用額度管理，比如我國臺灣地區規定個股的融資限額為750萬新臺幣，單個證券公司對單個證券的融資不應該超過10%，融券不應該超過5%。在對待符合一定要求的特殊股票問題上，也要遵守監管機關的最低保證金比率。其三，對客戶證券信用交易總額的約束規定，還以我國臺灣地區為例，其要求對客戶的融資融券總額不能超過資本金的250%。

　　我國內地證券市場可能采取的融資融券模式

　　(1)融資融券模式。綜合各方面的分析來看，境內證券市場可能采取集中單軌模式。融資融券業務基本模式是由證券公司向客戶提供融資、融券服務；證券公司自有資金或證券不足時，由證券金融公司向證券公司提供轉融通服務。在上述環節中，證券公司是融資融券業務的主體，與客戶建立業務關系；證券金融公司只能向證券公司提供資金和證券的轉融通，不與客戶發生業務關系。但在試點階段，證券公司只能以自有資金和證券向投資者提供融資融券服務，不得動用客戶的資金和證券開展融資融券業務。

　　(2)業務流程。試點階段，融資融券業務類型主要包括融資和融券。在融資方面。客戶以其信用賬戶的資金或證券作為擔保品，向證券公司申請融資買入；客戶償還融資款，可采用直接還款或賣券還款兩種方式。在融券方面，客戶以其信用賬戶中的資金或證券作為擔保品，向證券公司申請融券賣出；客戶可采用買券還券的方式償還融入證券。

　　(3)客戶選擇。證券公司根據自身情況和融資融券業務的特點，制定本公司融資融券客戶資質標準和開戶審查制度，對客戶財產狀況、投資經驗、風險承受能力等情況進行了解，確信客戶是否具有開展融資融券業務的資格和能力。證券公司可根據客戶性質、資產規模、投資風格、風險承受能力等因素，將客戶劃分為不同類別和層次，確定每一層次客戶獲得授信的條件、額度、風險控制指標等，并根據監管規則要求和自身財務狀況等因素，事先規定對全部客戶和單一客戶的融資、融券上限。

　　(4)交易標的證券選擇及保證金比率。首先證券交易所將規定哪類標的證券可以進行融資融券交易；然后要求證券公司在符合交易所有關規定的基礎上，確定交易標的證券和擔保證券的種類、擔保品的折扣率、初始保證金和維持保證金比率。

　　(5) 融資利率、融券費率。按市場化方式確定行業融資利率與融券費率的基準，各證券公司可根據自身情況以及客戶資信情況作出具體規定，原則上利率不低于同期貸款利率+運營成本。