五輪大考終勝出 滬深300中標中金所始末

　　本報記者 王小明

　　深圳報道

　　6月25日，中國證監會期貨部主任楊邁軍現身深圳，楊此行的目的是參加期貨經營機構高級管理人員金融期貨知識培訓班。

　　此時，距6月22日中國金融期貨交易所(下稱“中金所”)最后一次籌備會議僅僅3天。據本次培訓的組織者介紹，面向中金所潛在交易主體的培訓，接下來還將在北京、上海、成都等地馬不停蹄地展開。

　　滬深300股指期貨作為首發標的入場中金所，已是坊間公開的秘密(見本報6月26日15版《暗戰新交所 金期所初定7月掛牌》)。但楊邁軍在25日的現場答問中仍閃爍其詞，只表示將從服務國民經濟的角度平穩推出。

　　事實上，從上期所模擬交易試驗采用的上證50，到一時被推至輿論焦點的中證100，關于中國金融衍生品市場首發產品的傳聞始未平息。而據接近籌備組的人士介紹，實際上，為保證首發標的平穩推出，并有效平衡各方利益，滬深300的最終落定并不簡單。

　　五輪大考，滬深300勝出

　　“中國的股指確定很大程度取決于海外經驗的研究！”幾乎與籌備組同期進行研究的衍生品投資網首席經濟學家劉鳳元在接受記者采訪時表示，國際市場指數期貨發展趨勢對我國指數標的選擇有兩點啟示：就我國現貨市場規模來看，完全可以成功開發出兩只或兩只以上指數期貨；二是集中度不高不應成為阻礙我國指數期貨推出的理由，現有監管技術條件下，完全能對低于50%市場覆蓋率的指數期貨實現有效監管。

　　基于以上原則，“考試規則”確定為：選取上證180、上證50、滬深300、深證100、巨潮100、中標300、新華富時A200等七個指數，以2006年1季度披露的基金重倉、2005年報披露的基金持股、2005年報披露的

　　分析結論顯示，從套期保值效果看，滬深300、中標300與新華富時A200效果相當，均為最優，而上證50最差。

　　保值成本角度，深證100最小，滬深300其次，上證50最差。分析人員認為，深證100指數此項勝出可能取決于其自身的較高波動率。深證100成分股換手率為1.16%，遠高于其他指數。

　　綜合考慮套期保值兩項指標評定，最優者為滬深300。

　　接下來，分析人員又對指數的抗操縱性予以分析。由于股指期貨交割時采用現貨指數值作為計算指數期貨的最后結算價，操縱股指并非易事。但單純從抗操縱角度，股指覆蓋市值越大，被操縱可能越小，滬深300的300只成份股流通市值已達7356.4億，市值覆蓋率61.2%，同樣遠高于其他股指。分析人員由此認為，該覆蓋率基本符合國際通行股指期貨的選擇標準。

　　此外，分析人員表示，股指被操縱的可能性受指數加權方式的影響也較為明顯。以總股本加權計算的指數中，如果成份股流通股本占總股本比重低，會導致指數易被操縱。而在目前的市場條件下，各成份指數均以流通股或自由流通股加權。滬深300指數最大權重股占3.8%，前10大成份股占22.73%，操縱成本很高。

　　再者，基本特征方面，分析人員發現，包含了大量二線藍籌股的滬深300指數的市盈率與上證180、深證100指數相當，其52周平均收益率僅次于深圳100指數，而上證50指數的收益率依然為最低。

　　最后，風險收益性方面，以2006年4月24日為基點，分析人員計算前52周各指數風險與收益情況后發現，上證50平均收益率為0.26%，Beta風險指標為0.82，均為各指數最低；而深證100平均收益率0.37%，Beta風險指標1.08，均為各指數最高。分析人士由此認為，這兩大指數均非當前最佳標的指數，不適合做首支股指期貨。而滬深300風險收益接近上證指數，具有良好的代表性。

　　知情人士稱，正是這五輪測試使滬深300脫穎而出。

　　上證50的樣本交易試驗

　　盡管中金所的首只股指以滬深300脫穎而出告終，但實際上，早在2005年7月上海期貨交易所便以上證50為標的，分階段滾動開展股指期貨交易試驗。這段鮮為人知的模擬運行期，為滬深300的操作提供了中國本土化經驗。

　　2005年6月，上海期貨交易所金融期貨事業部成立股指期貨交易試驗室。11月1日，國泰君安

　　據介紹，上證50指數期貨以上證50指數為交易標的，合約乘數100，最小波動50元，保證金12%，交易成本為10元/手(約1.5個基點)。

　　知情人士稱，股指期貨交易試驗半年間成交活躍，上證50指數期貨各月份合約累計4125.2萬張、成交金額高達3.22萬億元，各經紀會員開戶1467個。而參加的部分證券公司已依據試驗的業務流程，開始設計金融期貨推出后公司組織結構和業務運作，基金公司也開始運用實驗測試套利交易策略及資產配置方案。

　　該人士表示，實驗室針對實驗中的重點合約進行數據分析，有重要收獲。

　　首先，當前月份股指期貨合約交投活躍程度遠大于遠期合約。分析人士認為，出于基差風險的考慮，投資者更傾向于應用近期合約，使得近期合約流動性遠好于遠期。

　　第二，合約進入交割月，成交量先上漲后逐步回落。分析人士認為，流動性最高的當月合約日趨活躍，但隨著合約的臨近到期，期貨與現貨價格日趨收斂，套利等交易策略的可獲利空間逐步縮小，交易者轉入下一個近期月份合約。

　　第三，通過試驗修改合約每日結算價，兼顧反映市場信息和防止操縱。知情人士透露，試演初期，上期所內部模擬交易采用全天交易量加權平均，但市場最新信息不靈敏，結算價與收盤價背離相左。股指期貨的每日結算價被定為合約最后一小時成交量的加權平均價。

　　第四，基差變大時套利者入市，持倉量增大。分析人員認為這一特點表明，基差變大則套利空間增加，進入市場套利的頭寸隨之增多，因而造成持倉量隨基差變化。

　　第五，股指期貨合約開盤價緊盯前一日該合約的收盤價。這已表明股指期貨合約初步放出價格發現功能，定價總體較為合理。