解決中國股市難題最終得靠市場力量

　　路是由人走出來的。曾幾何時中國股市“非流通股問題”一度被視為“洪水猛獸”、“迷途無津”。可“攔路虎”再兇，遇到“偏向虎山行”的“武松”也只得讓。股權分置這一橫亙證券市場“十字路口”的“大老虎”，在全面股改的務實決策者和實踐者面前頓成“紙老虎”。在2006年盛夏之際，全面股改大捷曙色已露，到達股改成功彼岸已成難逆之勢。時下“全民攻堅”及捷報頻傳正成為中國股市信心和希望之源。

　　在1400余家上市公司群體 中，重慶啤酒是令市場矚目的一家公司，其股價持續在20元以上，外國戰略投資者于2004年11月受讓非流通持股達19.51%，成為第二大股東，其受讓價格10.5元曾高于二級市場價格。公司業績穩步增長，近三年每股收益分別為 0.21元、0.26元、0.31元，凈資產收益率分別為9.14%、10.14%、11.23%。在重慶轄區內重慶啤酒更是舉足輕重，市值占上市公司總市值近五分之一。這樣一家資產質量和經營業績優良的公司成為了股改難度最大的公司之一，實在有些難以想象。今日公司股改說明書終于見報，標志著重慶轄區股改最后攻堅階段最大的難關正在攻破。這對全面推進股改的戰役無疑具有多方面的啟示。

　　一、證券市場的規律不以人的意志為轉移

　　中國證券市場的運行和發展已邁入“市場力量主導”的新階段，任何機構和個人的意志在市場潮流面前都是弱小的。股改遵循了這一大勢，在經驗教訓中日臻成熟的決策者一開始就清楚，“只有市場自身才能解除市場的頑痼”。股改最敏感的問題莫過于“非流通股取得流通權要支付對價”，對大多數公司的非流通股東而言就是要支付“可流通”的代價或成本。這是市場多數意志的要求，五年股市的低迷加強了這種預期。但是，支付多少對價沒有誰事先能說清楚。顯然這不是由行政監管部門能規定的，只有靠市場博弈均衡才能找到答案。股改決策者沒有事先規定股改對價的標準，而是相信市場、依靠市場解決這一難題。改革實踐中市場均衡的結果就是，“流通股每10股獲送3股左右”成為大家圍繞的對價標準。這或許是這個市場歷史遺留問題的代價，是大多數公司不可回避的改革“補課”代價。中國的任何改革實踐均證明，“市場有能力有智慧解決自身存在的問題”。重慶啤酒終于走上股改的程序，也必須順應這一市場的規律。

　　當然，有人會問，非流通股是否可以選擇不“流通”而不支付對價，看來一個規范的市場不能再給某一股東或某一些股東這樣的自由選擇，因為“股權分割”或“分治”已經給公司治理、給市場監管、給市場發展和創新造成太多的扭曲。從大多數公司的實踐看，不同非流通股東取得上市公司股權的個別成本不同，有原始股東取得股權的超低價，有并購重組公司付出的介乎公司凈資產和二級市場價格的成本，也有像重慶啤酒第二大股東取得非流通股付出的高溢價。公司質地不同、交易時機不同、交易方式不同，股價都有差異，但作為非流通股，都得遵循市場規律，公平取得“可流通權”，公平支付對價。重慶啤酒走上股改程序再次證明，市場規律不可違，市場規律是解決市場難題的共同基礎。

　　二、解決股市難題沒有不可逾越的障礙

　　路是由人走出來的，改革的辦法也是人創造出來的。股改試點時很少有人能相信，1400多家上市公司股改難題都有解藥。重慶啤酒這家被視為股改最難的優質公司，非流通股東的協調困難使股改一挫再挫，也曾被認為公司進入“山前絕地”。所謂難，一是戰略投資者因高成本取得非流通股、不愿轉讓且強烈希望增持股份；二是非流通股極其分散，歷史上公司定向募集很不規范，存在法人股分散化個人化、實際持股人與名義持股人分離、持有人不合法等，要達成非流通股三分之二以上同意股改的動議相當困難。

　　但是，只要“就事論事”，只要“實事求是”，有了目標就找得到逼近目標的途徑。對任何決策而言沒有最優但有次優，總有一個可供選擇的策略。坐而論道，紙上談兵，終究原地踏步或繞圈無功。起而行動，奮而思進，問題就會得以解決。重慶啤酒通過非常的工作達成三分之二以上非流通股東同意股改的動議，有誰知道由公司及中介組成的“攻堅小組”和監管部門聯合政府組成的“攻堅促進小組”付出了多少艱辛。

　　重慶啤酒走出去了，重慶轄區一塊巨大的石頭落地了，股改攻關的“攔路虎”正在攻克。可以講，非流通股東是公司利益的最終享有者，公司發展和改革大計與大股東利益攸關。通過改革形成動議和合力，這何嘗不是對歷史遺留問題的清理，何嘗不是投資者關系管理的一次生動市場教育，何嘗不是股東力量的一次歷史性凝聚，何嘗不是提升公司治理的基本功。因此，這表明，中國股市的股改不是走過場，也不是權宜之舉，而是一場真正的公司制改革，是實現公司“同股同權同利同定價方式”的一場深刻革命。

　　三、任何股權投資的價值只能動態評估

　　中國人有一種古老的智慧，就是“易”的智慧，這種智慧貫穿于《易經》全書及其他傳統文化之根蒂。對中國證券市場的股權投資也是如此，唯有從動態、從變易角度，方能衡量投資的價值。以靜止、孤立眼光，斤斤計較一筆賬的得失，可能貽誤良機，得不償失。重慶啤酒股改走出去了，公司業績年年增長，投資者就有源源不斷的價值增殖源泉。反之，如果重慶啤酒一再貽誤股改機會，被動“邊緣化”，必將對包括非流通股東在內的全體股東造成無法挽回的損失。

　　回溯歷史的場景，中國股市的股改就是一個思想解放的過程。造成“國有股法人股暫不流通”之沉疴，原因之一就是擔心國有股流通和受損。國有股法人股長期不流通，造成公司治理、股市發展創新的巨大障礙，也無法從根本上保護和體現股東的價值。從1999年推出上市公司收購集團公司資產套現，到2001年的國有股市價采取“搭售”，以及其后開展國有股減持“大吵論”，再到2005年進行股改試點及其后全面推開股改，國有股法人股均擔心因支付對價而利益受損。“向前走”的實踐再一次證明，股改之后非流通股市值隨公司增長了，并且為公司提供了進一步成長的空間，從而進一步提升了股東價值增長的潛力。

　　重慶啤酒的股改也將再一次證明，非流通股、流通股的個別持股成本有高有低，但所有股東包括外資股東，都因重慶啤酒的成長而使股權回報或資本利得得以增長，大家對公司均懷有信心，股改成功之后，所有股東毫無疑問必將進一步分享公司發展的成果。

　　四、實現股改突破為上市公司開創一個無限的規范發展的新境界

　　股改不是清理歷史舊賬，也不是一種功利選擇，也不是簡單的“零和博弈”，而是多贏共贏的改革戰略。股改是進入新境界，是拋棄爭議向前進步，是撥開迷霧進入晴朗天空，是擺脫塵埃進行清新自然之界。

　　顯然決策者們為“后股改”的政策和規范放映出一幕一幕的美麗圖畫。國務院自2004年實施“國九條”，到2005年推出提高上市公司質量的22條，頒布嶄新的公司法證券法，推出包括股權回購、增持股份、股權激勵、上市公司監管等在內的公司整治方略，推出“新老劃斷”的IPO和再融資辦法，謀劃“后股改時代”適應市場發展的產品創新，建設多層次市場體系，以及全面發展

　　顯然，如果重慶啤酒股改成功，就可以融入證券市場的洪流。如果重慶啤酒不走出股改這一步，必將使一個優質的上市公司被“邊緣化”，從而一次次喪失發展時機。重慶啤酒股改成功之后，憑借地方政府的強力支持和國際戰略投資者的智慧以及廣大投資者的努力，新的重慶啤酒完全可以進一步發揮獨特的優勢，銳意改革創新，用好用足政策、法規、市場的有利條件，為投資者創造無限的未來，也為重慶轄區、為全國的資本市場做出應有貢獻。

　　五、分析中國問題不能脫離中國市場的歷史背景和現實國情

　　股改探索過程之中直至今日，不乏質疑非流通股支付對價理論依據的議論。如果簡單孤立地議論，似乎找不到其他市場或國家可以仿效的先例，我們也沒有必要辯解股改鮮明的“中國特色”。然而經歷全面股改之后，我們不由得自信，我們大不可為這種“中國特色”而自慚形愧。一個一個尊重現實和市場集合意志的“中國特色”實踐，不就“漸近”于規范方圓嗎，不就構成我們“長于斯長于斯”的這個市場的威性和“話語權”了嗎。

　　重慶啤酒的股改具體地表明，所有投資者包括外資投資者都是投資于這樣一個中國歷史和現實股市的上市公司，盡管這個公司帶有“胎痕未脫”的不規范（如股權關系復雜），然而正是這樣一個“不規范”的公司，不斷在進步在為大家創造價值。任何投資者都必須具體地評估其投資的價值及價值的增長，既不能太急于求成，也不能太埋怨和偏激。重慶啤酒投資者之間的和諧、諒解和大局為重，將永遠是公司進步的精神支柱。

　　最后，需要指出，股改是2005-2006年中國股市發展歷史階段“全民動員”的大戰役，可以講是股改攪和了一方水，是股改攪和了一局棋。現在股改攻堅的凱歌正由弱到強，由慚到顯。我們樂于看見，所有市場當事人加入而歌，匯入而舞，這樣形成的歌舞歡喧場面應當是所有市場參與者的幸運，也應當是我國發展股市服務投資的初衷吧。

　　□李 量