央行暫時按兵不動

　　興業銀行 魯政委

　　為遏制信貸過快增長，人民銀行6月16日宣布，除農信社外，其它存款機構法定存款準備金率在原有基礎上提高0.5%。根據歷史數據，上調準備金率對于遏制信貸增速作用最明顯。至少在7月份信貸數據出來之前，預計央行不會有進一步的重大舉措。

　　從理論上說，我國宏觀當局有5種手段可以遏制信貸過快增長：行政調控，提高存款準備金率，單邊提高貸款利率，發行央票，提高超額存款準備金利率。

　　由于降低超額存款準備金率此前一直是人民銀行的意圖，因此提高超額存款準備金利率首先被排除。單邊提高貸款利率的措施已在4月28日出臺，此舉不僅進一步刺激了商業銀行的放款熱情，而且同時加重了不少國家立項項目的貸款利息負擔。行政措施早已頻頻出手，但在今年似乎收效甚微。央票的累積額度也在不斷增加，人民銀行甚至采取了發行定向央票的手段，也未取得預想的效果。至此，提高存款準備金率已是宏觀當局不得不采取的唯一政策手段了。

　　銀行流動性仍相對寬裕

　　存款準備金率上調首先影響的是商業銀行的流動性。根據人民銀行的估計，此次上調法定存款準備金率0.5%可以一次性凍結1500億元，如果考慮我國目前的貨幣政策乘數約為5，那么，這一上調將實際可減少貨幣供給約7500億元。

　　而截至5月末，商業銀行各項人民幣存款約為314348億元，扣除各項貸款約211650億元和有價證券及投資約38073億元，商業銀行所持有的流動性仍高達64625億元。

　　與此同時，根據人民銀行第一季度貨幣政策執行報告，3月末商業銀行的超額存款準備金率仍為3%。因此，提高0.5%的法定存款準備金率后，商業銀行的流動性總體上仍會相對寬裕。

　　貸款可能顯著下降

　　雖然從絕對量上看，此次存款準備金率上調對商業銀行流動性的緊縮并不嚴重，但這一政策本身卻彰顯出，宏觀當局對遏制貸款和固定資產投資過快增長的強硬態度。這必然令商業銀行在此后主動縮減放款規模。

　　這一效果可以很清楚地從前兩次上調存款準備金率后，商業銀行的反應中看到。根據2003年資料，雖然政策出臺的當月（9月份）貸款增加額沒有立刻下降，仍高達3034.7億元，但在隨后的10月份，貸款增加額即驟降至616.3億元，降幅接近80%。

　　在2004年，政策出臺的當月（4月份）貸款增加額即出現了下降，由3月的3631.9億元下降至4月的1992.5億元，此后進一步下降，5月為1131.1億元，比上月少增861.4億元，降幅達43%。此后的6月和7月甚至出現了貸款較上月絕對減少的情況。

　　根據上述歷史經驗，雖然6月份貸款增加額是否會即刻顯著下降尚不明朗，根據商業銀行實際運作中反映出來的情況，6月可能會有小幅回落，但最晚7月份（與前兩次政策執行在20日后不同，此次在月初即開始）信貸增加額肯定會出現較大幅度下降。

　　M2增加額將下降

　　前兩次提高法定存款準備金率后，M2的增加額度都出現了明顯下降。在2003年，9月M2比上月增加2919.10億元，10月較上月的增加額已下降至893.90億元；在2004年，4月M2比上月增加1973.26億元，5月則比上月的增加額已降至1214.54億元。

　　因此，根據歷史經驗可以肯定：M2較上月的增加額，7月份將會比6月份有較大幅度下降。實際上，在這兩次政策實行的當月，M2較上月的增加額度就出現了明顯回落。

　　雖然M2較上月增加額度的絕對值會出現下降，但其對M2同比增長率的影響卻是不確定的，因為這還受到上年同期基數的影響。而且歷史數據顯示，存款準備金率上調對M1增加和同比增長率的影響都是不確定的。

　　綜上，至少根據歷史經驗，6月和7月份M2較上月增加額會出現回落，但很難判定M2的同比增幅和M1的變動。

　　外幣存款將增多

　　我們借助人民銀行貨幣概覽中的外幣存款數據，來分析提高存款準備金率對外資流入可能造成的影響，在一定程度上可以反映熱錢可能受到的影響。

　　由于采取提高法定存款準備金率所顯示出的強硬態度的威懾，除符合產業政策的項目外，其它項目一般很難獲得貸款。此時，無法獲得貸款的企業除了向地下錢莊求助外，還會尋求海外資金的支持，由此將帶來外資流入增加。

　　參照前兩次上調存款準備金率后我國銀行外幣存款的變動情況，一個比較一致的現象是，在政策開始執行后的兩個月內（2003年10月和2004年6月），都出現了外幣存款的驟然增多，且增加額度都達到了當年最高值。

　　根據以上歷史經驗，可以預見，7-8月，我國的外資流入將會增加，銀行外幣存款會因此隨之上升。

　　通過以上分析，在流動性、信貸、貨幣供應、熱錢四方面的效應上，準備金率上調至少可以顯著遏制信貸增長，達到央行調控初衷。

　　由于到目前為止，人民銀行基本已嘗試了各種可能的政策工具，其此前也一直認為政策效果需要時間來觀察。因而，在剛剛實施了上調存款準備金率的嚴厲手段之后，可以預計：至少在7月份信貸數據出來之前，不會有進一步的重大舉措。特別是如果信貸指標在6月份就出現明顯改善就更是如此。在此期間，人民銀行應該會主要采取公開市場操作、窗口指導、專項檢查的方式進行調控。