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　　央行“匯改新政”不用QDII的名義，做QDII的事情

　　文/張 銳

　　對于央行最近“匯改新政”中最具刺激性的內容——國內符合條件的銀行、基金公司和保險機構被允許以各自的形式進行境外理財和投資，一種十分普遍的解釋是，官方此次資

本項目的重新安排意味著QDII(合格境內機構投資者)制度在不久的將來會正式浮出水面。雖然QDII的概念在國內已經被熱炒幾年，但由于政府從外匯管理和中國股市等方面考慮，此前政府從沒有放松口風。

　　大門已經打開

　　雖然從央行最新發布的2006年第5號文件中，官方并沒有明確提出QDII，然而專家們的一致觀點是，“不用QDII的名義，做QDII的事情”。

　　的確，無論是銀行還是保險，抑或是基金公司，國內主要金融和非金融機構都從央行頒布的“外匯新政”中獲得了前所未有的對外投資話語權。按照政策規定，“符合條件的銀行可集合境內機構和個人的人民幣資金，在一定額度內購匯投資于境外固定收益類產品”、“符合條件的基金管理公司可在一定額度內集合境內機構和個人自有外匯，用于在境外進行包含股票在內的組合證券投資”、“符合條件的保險機構可購匯投資于境外固定收益類產品及貨幣市場工具”。這就意味著，QDII即國內機構投資者進行境外投資在程序上已獲官方認可。

　　QDII的制度主要涉及三個方面的核心問題，即境內機構投資者的資格認定、進出資金的監控以及許可投資的品種和比例限制。依此審視，本次獲得部分境外投資權的銀行、保險和基金公司都可納入QDII的范疇。他們不僅是為國內法律認可的投資機構，而且還接受中國人民銀行、國家外匯管理局、中國保監會以及中國證監會的監控，同時在所能投資的品種上，相關政策也作出了明確的規定。

　　特別值得指出的是，此次開放的“三大機構”主要是在通過購匯或者換匯的基礎上進行境外投資，境外投資實現收益后，再到境內結匯，實現人民幣收益，表面上看來這是一個迂回曲折的途徑，但卻可以看作是宏觀管理層為典型的QDII即將松綁的一個積極信號。

　　給資本新的機會

　　據中國人民銀行發布的最新資料顯示，截止到3月底，我國全部金融機構各項存款余額已經達到了31.8萬億元。一端是迅速累積的金融資產，一端是并不流暢和狹窄的國內投資渠道。大量沉淀在金融機構和居民手中的資金與儲蓄企盼著新的投資機會。

　　這么龐大的資本目前主要投資于中央債券，只有很少一部分能夠進入證券市場，即便如此，其投資收益率也低得可憐。如國內10年期和30年期中央債券收益率一直徘徊在3%左右，即便是通過組合投資的社保資金，在2005的全年投資收益率也只有3.12%。

　　同國內投資品種相比，國外投資市場的穩定而較高的收益率無疑為國內投資機構獲得理想的匯報提供了可能。僅以美國為例，美聯儲通過連續15次加息后，目前聯邦基準利率已經調高到了4.75%，因此，很多以美元計價的固定收益類產品的收益率都已經超過5%，遠高于境內同類固定收益產品，境內企業和居民投資這些產品自然會獲益匪淺。不僅如此，由于境外理財透明度比較高，產品比較多樣化，比境內資本市場更加成熟，因此對境內的機構投資者和私人投資者勢必產生較強的吸引力。

　　其實，對于中國金融業而言，政策所給予的境外投資渠道已經遠遠超過了其本身所具有的意義。2006年底中國金融業將全面對外開放，銀行業的資本充足率必須達到8%，保險業將面臨著更加殘酷的競爭。而拓寬了金融機構的投資渠道，從資本競爭力而言，無疑有利于中國金融業以更強的姿態與對手博弈。

　　不僅如此，正如美國斯坦福大學教授、當代金融發展理論奠基人麥金農教授所指出的那樣，如果中國對外匯儲備實施積極管理，輻射到國外的大量中國金融產品必將對國際金融市場產生某種影響力，甚至是戰略性的影響力。

　　正是如此，瑞士信貸亞太首席經濟學家陶冬認為，未來三到四個月，我國國內將有40億到60億美元的內地資金成為第一批進入國際金融市場的QDII資金，而在整個2006年度，按照2005年的外匯儲備增長速度推算，該數據可能達到100億到120億美元左右。

　　A股不會“失血”

　　對于國內證券市場而言，在過去的時間里，提起QDII，國內股市容易風吹草動，而且決策層放緩QDII也考慮到了國內資金流向海外給中國股市帶來的負面影響。但更多的財經人士認為，QDII對國內股市的影響更大程度上是停留在投資者的心理層面，在相當長一段時間內并不會對資金供給產生太大的負面效應。

　　首先，無論是保險、銀行還是基金，在一段時間內其QDII的規模將是相當有限的。而且他們對于海外市場都還缺乏經驗，出于謹慎原則，一開始只會試探性地進行小規模投資。不僅如此，在人民幣升值的預期下，投資人將人民幣換成外幣投資的積極性也不會太高，因為在將來換回人民幣時，可能產生一定的匯兌損失，這也將制約QDII的規模。

　　從其他國家開放資本賬戶的經驗來看，放松資本流出的結果反而是更多的資本流入。因為投資者很關注能否順利匯出資金，放松資本流出打消了他們的顧慮，自然會增加國內證券市場投資。另外，對于金融資產來說，流動性本身是有價值的。可以投資的品種越多，說明資產的流動性越強，對資產的估值就應該越高。QDII制度的實施，將進一步提升人民幣資產的價值，這對以人民幣計價的A股市場無疑會造成一種更大的吸引力。

　　因此，QDII的推出不僅不會對國內A股市場形成資金沖擊，從長遠來看更有利于其健康的發展。近幾年內地資金通過各種方式“暗度陳倉”進入境外金融市場已不是新鮮事。而QDII放行有助于使地下金融轉向正途，更可將正常的海外投資需求納入可監管、可調控的軌道，減少國內股市波動。

　　最重要的是，股改和匯改的疊加效應將使QDII為國內A股市場帶來良好的“鯰魚效應”。通過境內外股市投資環境及投資標的橫向比較，倒逼A股上市公司改善治理結構。同時，也會促使境內投資機構不斷審視改善自身的投資策略，完善A股市場的定價平臺。

　　資本市場的國際化已經成為不可扭轉的趨勢， QDII的推出還將對中國證券市場的投資理念、評價標準產生重大影響，進而有利于中國證券市場形成合理的國際定位。如，在判斷一家上市公司的股價是高估還是低估時，今后投資者就不能僅僅看它在中國證券市場同行業中的位置，還需要看它與國際同類公司比較中顯示出的價值。因此，如果說此前QFII將國際投資理念帶入到了中國的話，那么QDII將促使這種理念進一步深化。

　　只是“試水”的意義

　　盡管如此，從實質性分析，央行推出的“匯改新政”還只是為QDII做了一個鋪墊和準備，離真正意義上的QDII要求還有一段距離。

　　從與我國實施QFII制度的比較來看，過去三年中，盡管QFII在高調中躍進，但按實際獲得審批的總投資額度卻不過60億美元左右，由此看來，QDII的投資規模不會超過QFII的總規模。這就意味著央行的“匯改新政”對于QDII而言還只是“試水”的意義。

　　從這次政策的本身可以解讀，政府對于QDII投資規模是有約束的，盡管銀行、保險和基金都可以按照各自的形式購匯或者換匯對外投資，但央行又明確表示只是“在一定額度內”。在“三大機構”中，銀行雖然成為了唯一一個被允許集合境內機構和個人的人民幣資金拓展代客境外理財業務的金融機構，但央行同時也明確規定，銀行自有資金不可以用來投資海外。對于基金公司來說，雖然取得投資海外股票市場的投資組合資格，但限制條件也十分明顯，投資海外只能使用外匯資金。同樣，被業界普遍看好的保險QDII更沒有亮點，其投資的方向被限定在境外固定收益類產品及貨幣市場工具，同時其投資比例也有一定限制。

　　還須指出，按照央行5號文件的規定，“三大機構”的所能運用的資金很大部分來源于國內機構和個人資金的集合，但是在人民幣日漸升值的環境下，境內企業和居民對外投資與理財的動機并不會十分猛烈。資料顯示，今年第一季度末，金融機構外匯各項存款余額1589億美元，同比下降2.6%。1-3月外匯各項存款增加66億美元，同比少增13億美元。這充分說明了國內企業和個人持匯和用匯的意愿正在不斷下降。如此狀況若持續下去，勢必限制機構投資者在境內的融資空間和能力。

　　的確，我們企盼中的QDII在現實中還面臨著諸多約束，但是，