經(jīng)濟(jì)增長趨勢無虞

　　國泰君安證券 林朝暉

　　本輪經(jīng)濟(jì)周期以來，央行已3次普調(diào)存款準(zhǔn)備金率，通過歷史對比分析，適度緊縮不會(huì)扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增長趨勢。

　　前兩次普調(diào)準(zhǔn)備金率較成功

　　2003年8月23日央行宣布普調(diào)準(zhǔn)備金率1%，并于當(dāng)年9月21日起正式實(shí)施。該次政策出臺(tái)的主要宏觀背景是貨幣金融出現(xiàn)過快增長，進(jìn)而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭。

　　為遏止信貸增長慣性、傳達(dá)明確緊縮信號(hào)，央行在8月下旬啟用準(zhǔn)備金率工具，隨后信貸及貨幣增速即行見頂。至2003年底信貸及貨幣增速分別回落至21.1%和19.6%，全社會(huì)固定投資增長回落至26.7%，CPI增幅則因滯后指標(biāo)效應(yīng)快速上升至3.2%。

　　2004年4月11日央行再度宣布普調(diào)

　　當(dāng)時(shí)銀行系統(tǒng)超儲(chǔ)率維持在4.28%的寬裕水平，因而具備繼續(xù)放貸動(dòng)力。在此背景下央行再度普調(diào)準(zhǔn)備金率0.5%。隨即中央連續(xù)出臺(tái)集中處罰盲目投建項(xiàng)目、全面暫停農(nóng)用地城建轉(zhuǎn)讓、行政指令暫停發(fā)放貸款等重拳調(diào)控舉措，投資及信貸增速自當(dāng)年第2季度開始軟著陸，CPI增幅因指標(biāo)滯后效應(yīng)在第3季度見頂后開始同步回落。

　　調(diào)控背景類似2003年8月

　　目前信貸增速約為16%，按今年10%左右的GDP增幅及2%左右的CPI增幅來估算，信貸增長并未進(jìn)入失控狀態(tài)。但前5月信貸已同比多增近8000億元，超增態(tài)勢內(nèi)含的趨勢動(dòng)力應(yīng)更值得警惕。

　　城鎮(zhèn)固定投資增速已持續(xù)反彈至30%以上偏高水平。CPI增幅雖仍位于2%以下較合理水平，但同比增幅同樣開始反彈。在此背景下盡管銀行系統(tǒng)超儲(chǔ)水平已持續(xù)位于3%以下的偏低水平，但為進(jìn)一步明確政策信號(hào)及從供需兩方面加強(qiáng)緊縮效力，央行繼加息后又再度提高準(zhǔn)備金率，以扭轉(zhuǎn)信貸持續(xù)超增帶動(dòng)投資與物價(jià)不斷升溫。

　　從經(jīng)濟(jì)環(huán)境來看，目前狀況與2003年第3季度信貸領(lǐng)先擴(kuò)張推動(dòng)經(jīng)濟(jì)趨熱階段相比較具相似性，比2004年第一季度全面膨脹時(shí)期則要相對平和。

　　從政策力度來看，本次上調(diào)準(zhǔn)備金率幅度小于2003年8月份，但考慮到今年4月底加息的雙重緊縮效應(yīng)，因此緊縮力度基本與2003年第3季度大致相當(dāng)，另一方面本次上調(diào)準(zhǔn)備金率幅度雖然與2004年4月份持平，但考慮到2004年5月份行政調(diào)控集中出臺(tái)的超強(qiáng)力度，因此目前綜合緊縮力度要明顯小于2004年調(diào)控。

　　從銀行系統(tǒng)承受能力來看，2003年8月份銀行系統(tǒng)超儲(chǔ)水平也處于3%左右偏低水平，對準(zhǔn)備金率提高1%的敏感度偏高。2004年4月份之前銀行系統(tǒng)超儲(chǔ)水平超出4%，因此對準(zhǔn)備金率提高0.5%的敏感度較低，其后續(xù)緊縮壓力更大部分來自于5月份陸續(xù)出臺(tái)的行政調(diào)控。據(jù)估算目前銀行系統(tǒng)超儲(chǔ)水平處于3%或更低水平，因此對準(zhǔn)備金率提高0.5%的敏感度也將相對較高。

　　經(jīng)濟(jì)增長趨勢不會(huì)扭轉(zhuǎn)

　　由于目前經(jīng)濟(jì)環(huán)境、政策調(diào)控力度及銀行對準(zhǔn)備金率調(diào)整的敏感度均與2003年第3季度具有較大相似性，因此2003年第3季度的實(shí)際調(diào)控效果可作為本次提高準(zhǔn)備金率后的基本參照。

　　從大的趨勢看，2003年貨幣緊縮乃至2004年強(qiáng)力調(diào)控都未扭轉(zhuǎn)本輪經(jīng)濟(jì)上行周期的基本趨勢，一方面顯示目前

　　因此本次貨幣緊縮為主、價(jià)格手段以外增加數(shù)量手段、數(shù)量緊縮力度相對適中的調(diào)控，無法扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢增長的基本趨勢。溫和提高準(zhǔn)備金率的緊縮效力將限于：通過抑制信貸過快膨脹來平滑經(jīng)濟(jì)增長，其理想效果是“防熱”，而不會(huì)“致冷”。