資產證券化新探索：住房抵押貸款債券

　　□華夏基金固定收益部 史健

　　建行MBS信用評級一覽

　　級別規模（億）占比(%)評級交易方式上限

　　A26.7088.5AAA銀行間WAC-119BP

　　B2.046.8A銀行間WAC-60BP

　　C0.531.7BBB協議轉讓WAC-30BP

　　次級0.913-建行持有-

　　資產證券化出現于上世紀70年代的美國，是上個世紀金融創新的最成功產品。

　　從建行住房抵押貸款債券（MBS）看，共有四個級別：Ａ、Ｂ、Ｃ為優先級，公開招標發售，次級債券不評級、不招標，由發 起人建設銀行持有。其中，次級債券占比3.00％，對優先級別債券信用保護3.00％。優先級別債券均采用浮動利率方式，利率基準為銀行間7天回購的B_1M（1個月內的7天回購加權平均），同時，對各優先級債券票息規定上限，以資產池加權平均利率向下減點差。實際上，優先級的債券屬于ARM(可調利率抵押貸款)類型的MBS，可以近似為浮息債減去利率上限(cap)。同時，三個級別債券信用評級差距明顯，優先A 獲得AAA 最高評級，優先B 和C 分別為A和BBB 級(見下表）。

　　根據按照國際通用的MBS產品的OAS定價原理，我們完成了建行MBS的OAS定價模型，也為今后投資MBS產品提供估值模型基礎。由于OAS定價模型需要做出一系列假設條件，以下逐一列出:

　　（1）利率模型假設。利率模型分為均衡模型和無套利模型兩大類。一般對利率衍生產品定價，機構投資者往往采用無套利模型，為了與國際通用慣例一致，我們采用無套利模型中的BDT Model，生成未來短期利率的概率分布。根據2006年2月23日的交易所國債市場收益率數據，輸入BDT Model生成了利率二叉樹，時間單位為年，共21個節點。BDT利率二叉樹生成后，比較通過BDT Model計算的交易所國債價格與實際的交易所國債價格基本一致，表明利率模型比較真實反映了投資者對未來短期利率的概率分布。

　　（2）提前償還模型假設。影響抵押貸款提前償還的因素，最直接的結果包括了出售房屋、再融資、貸款的違約以及部分還款。目前，關于抵押住房貸款的數據非常少見，各家銀行的貸款數據都被視為商業機密。這里，暫時利用建行MBS的發行說明書公布的歷史數據CPR=12.98%。隨著抵押貸款數據的增加，可在此基礎上開發實用的提前償還模型。

　　（3）產生每月的現金流假設。MBS的每月現金流主要有三部分：債券的利息，債券本金的正常還款，債券本金的提前償還。由于建行MBS屬于ARM類型，MBS中內含利率上限。為了估計MBS中的利率上限，必須對平均貸款利率WAC（資產池平均貸款利率）作出假設。平均貸款利率WAC是由央行確定，這里我們假設每個季度央行根據短期利率（short rate）確定WAC。有了WAC的分布后，比較基于B_1M的票面利率和基于WAC的利率上限，取兩者的最小作為各檔次債券的最后票面利率。

　　債權的本金還款是根據WAC確定的，利用上面的WAC的分布，確定每個時點的正常本金還款，再利用提前還款假設確定各檔次債券每個時點的提前償還本金。有了債券本金分布后，再根據各檔次債券的票面利率就可確定每月的利息現金。將債券的利息，債券本金的正常還款，債券本金的提前償還三部分相加得到每個月MBS的總現金流。

　　（4）計算各級MBS的OAS（期權調整利差法）。根據當前各級MBS的市場價格，利用數值算法求解OAS。OAS反映了投資者對MBS信用、流動性風險、提前償還風險的風險溢價，OAS加上無風險收益率成為MBS的折現因子。在各種利率路徑下，對MBS的現金流折現后，然后求得折現值的平均值，應該等于MBS的市場價格。

　　在以上的假設條件下，根據MBS的OAS估值模型，我們編寫了OAS計算程序。程序采用EXCEL作為輸入界面，后臺的計算過程采用了數學軟件matlab編寫算法程序。利用2006年2月23日的數據，由于建行的MBS上市后沒有成交，這里選用MBS的債券面值作為理論價格，我們計算出建行MBS A級債的OAS為86點，B級債的OAS為146點。

　　當然，我們也有必要對建行MBS的風險進行分析。由于建行MBS是ARM類型的抵押債券，它的票面

　　從國外的MBS市場經驗看，由于MBS存在著提前償還風險，使得MBS債券的久期會出現大幅波動，因此MBS債券的風險主要來自于提前償還風險。前面介紹了MBS的OAS主要包含了提前償還風險、信用風險、流動性風險，在成熟市場上OAS主要體現為提前償還風險，而信用風險和流動性風險都非常低。在做MBS交易時，除了關注利率風險外，更重要的是注意代表提前償還風險的OAS指標。根據David T.Brown(1999)對OAS指標的實證研究分析發現，有三種因素與MBS的OAS密切相關。第一，OAS與公司債的利差正相關，當公司債的預期超額收益變大時，MBS的OAS也同時變大；第二，OAS與利率的預期波動性正相關，當利率波動性增加時會導致提前償還的更多不確定性，MBS的OAS也同時變大；第三，OAS與提前償還期權有關，當提前償還期權接近價內時，OAS會加大，提前償還期權處于價外時，OAS會減小。

　　建行的MBS屬于含利率上限的ARM型MBS。由于目前利率上限的價值很低，在MBS債券沒有出現深度折溢價時，提前償還對債券的影響不大，所以目前的OAS不應包含太多的提前償還風險的補償，更多體現的是對信用風險和流動性風險的補償。當市場對MBS的提前償還風險、信用風險、流動性風險有了充分認識后，OAS也會出現相應變化，債券的價值也會發生改變。

　　綜上所述，建行的MBS可近似理解為一個浮息債減去一個利率上限。在當前的低利率和低波動性條件下，利率上限的價值非常低，MBS可近似為條件類似的浮息債。如果利率上升，利率波動性加大，而央行沒有調整貸款利率，那么利率上限的價值就會增加，MBS的價值下降。

　　由于國內銀行房貸市場競爭不夠，借款者承擔了利率風險，住房貸款中的期權并沒有多大價值，所以當前的MBS產品隱含期權價值不大。但是，隨著國內銀行業的競爭加劇，銀行會推出給予借款者優惠期權的住房貸款，如固定利率貸款、含利率上限的可調利率貸款，可轉換為固定利率的可調利率貸款。一旦住房貸款市場競爭加劇，住房貸款的品種增加，MBS的市場規模也會相應擴大，對各種包含期權的MBS債券需要更精確的定價模型。