再次調高準備金率可能性很小 債市醞釀新機會 | |||||||||
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http://whmsebhyy.com 2006年06月21日 06:13 中國證券報 | |||||||||
中信證券 楊輝 胡航宇 韓冬 林璟 最近一段時間內政策出臺之密集可以說是史無前例。我們認為央行下半年再次調高準備金率的可能性很小,而更可能采用匯率政策、公開市場操作等工具來調控經濟。短期內債券市場大的政策風險已基本釋放完畢。
近期債券市場再度面臨兩個新增變量:一是利好因素,即匯率因素。在人民幣兌美元第二次破8之后,有望加快升值步伐,并由此對債券市場構成一定支撐。二是利空因素,即國際糧食期貨價格可能會大幅上升。如果這樣,對現貨市場進而對CPI 將會產生較大的影響,值得高度關注。 債市風險將小于2003年 本次上調準備金率實際上是自2003 年經濟過熱以來第三次上調準備金率,顯示了央行調控過熱宏觀經濟的堅決態度。從近兩次央行上調存款準備金率的市場反應來看,市場均出現了較大幅度的下跌。 對于本次準備金率上調對債市的沖擊,我們認為其程度將很可能與2004 年那次類似,而明顯小于2003年那次。 首先,市場對于本次存款準備金率的上調已經有比較充分的準備。2006年以來宏觀經濟指標持續向好,通貨膨脹壓力不斷增強,使得市場對2006年貨幣政策適度從緊存在較為明確的預期,而且4月28日央行已經上調過貸款利率,市場對此已經有所消化。 其次,在經歷了近半年的持續低迷后,投資者普遍持較為謹慎的態度。現券市場的活躍度大大降低,并且許多投機性資金已經撤離債市,這在一定程度上降低了市場的做空動力。 再次,從技術層面看,相對前期高點,目前短期債券(如央票)收益率上升了50bp 左右,長期債券利率上升了20 多個bp ,中期債券利率則上升了40 多個bp ,收益率曲線已經得到了較為充分的修正,債市下調空間相對有限。 隨著央行提高存款準備金利率,彌漫市場近半年的預期終于落地,再加上4月28日提高貸款利率,以及5月份和6月份兩次定向發行央票,最近一段時間內政策出臺之密集可以說是史無前例。我們認為央行下半年再次調高準備金率可能性很小,而更可能采用匯率政策、公開市場操作等工具來調控經濟?傮w來說,我們認為目前債券市場大的政策風險已基本釋放完畢。同時,在經過新一輪調整后,債券市場的機會也正在醞釀之中。 升值加快對債市構成支撐 上周一個新的變量是匯率再度破“8 ”。而且在上周四、周五持續維持在8 以下的水平。如果這成為一種趨勢,即在經過了上半年的反復調整之后,未來人民幣升值幅度有加快的可能。主要原因是: 首先,當前對流動性過于充裕的指責主要來自于外匯占款過多,從外匯占款來源來看,又主要來自進出口順差。順差規模較大,盡管原因較多,但是人民幣低估是其中一個重要因素。 自2005年7月匯改以來,盡管人民幣對于美國名義匯率呈現小幅升值的格局,但是中信宏觀研究組的研究表明,由于美元的走弱,人民幣對一攬子貨幣的名義有效匯率實際是在貶值。因此在貿易順差不斷擴大的情形下,外部不均衡對內部均衡產生很大沖擊,許多學者給出了通過升值緩解壓力的政策建議。 其次,從時點來看,有觀點認為上半年之所以升值幅度較小,主要原因在于受制于國有銀行上市,即如果大幅升值將導致銀行資本金縮水、資產的匯率風險加大等,隨著中國銀行成功上市,這種制約也消失了。 再次,在匯改一年后,人民銀行也做了許多制度方面的準備工作,包括外匯市場做市商制度、資本項目逐步開放等,為進一步增強人民幣的彈性創造了較好的制度和市場環境。 此外,根據去年央行貨幣互換以及前期央行領導講話所預示的3 %的升值空間而言,下半年升值幅度要明顯大于上半年。 近期人民幣自6月14日兌美元匯率第二次跌破“8∶1”的心理關口之后,連續3個交易日維持在8以下。這似乎表明本次的突破基本有效,也可能由此拉開加大對美元升值步伐的序幕。 短期來看,人民幣升值幅度增大對債券市場的支撐主要表現在:一方面緩解了實現內部均衡的壓力;二是短期內利率平價具有較強的解釋力,即匯率升值將導致本幣利率下降的可能性增大;三是同樣會對投資者預期產生影響。如果投資者預期未來人民幣將改變當前小幅升值的格局,則中國資產包括債券的吸引力有望再度增強。從近期NDF走勢來看,隨著現貨市場匯率跌破1∶8 關口,無論是1個月還是1年遠期匯率都作出了較為明顯的反映。 糧價上漲是潛在利空 債券市場除了面臨這一利好外,近期可能會面臨一個新的不確定性因素,那就是農產品期貨價格是否會有大的上漲可能。 由于近期以羅杰斯為代表的投資家紛紛講話看好農業板塊,認為在其他大宗能源商品價格出現大幅上漲之后,糧食期貨有望上漲。受此消息影響,近期A 股市場農業板塊出現了較大的漲幅。我們的擔心是萬一糧食期貨價格大幅上漲是否會帶動現貨價格的上漲。從其他大宗商品價格變動情況來看,期貨價格對現貨價格的影響不容忽視。 我國CPI 構成中,糧食所占比重較大,如果糧價出現上漲,同時服務類價格在5月份也表現出上升勢頭,這樣CPI 是否會有較大的漲幅值得關注,這也將成為市場必須考慮的一個變量。這樣的話,中期內長期債券的走勢仍不容樂觀。 根據上述分析,建議投資者觀望以等待機會。對于資產配置型機構, 建議進一步控制投資久期,以規避風險。 相對來說,目前短期品種較為安全,尤其是央票和短期融資券,我們認為如果準備金率上升導致短期利率迅速飆升,對投資者而言將是難得的投資機會,建議投資者大膽把握。對于中長期品種,則建議繼續規避風險。 新浪聲明:本版文章內容純屬作者個人觀點,僅供投資者參考,并不構成投資建議。投資者據此操作,風險自擔。 |