G關鋁三大亮點照未來 提升長期估值水平

　　國海證券 程旭東

　　在電解鋁行業逐步回暖的背景下，具備以下條件的電解鋁企業更值得投資：從成本的角度來看，一是氧化鋁供應長單比例高，從而具備穩定低價的氧化鋁供應渠道；二是具有廉價穩定的電力供應，最好是公司能夠做到鋁電聯營。從產業鏈的角度來看，產業鏈較長的企業能夠保持穩定的盈利能力，有效規避利潤在產業鏈不同環節轉移的風險，較完整的產業鏈

包括鋁土礦—氧化鋁—電—電解鋁—鋁深加工等。從規模的角度看，在行業轉暖的情況下，公司規模和產量的擴張將帶來盈利的增長。

　　我們認為，在目前的電解鋁上市公司中，關鋁股份(資訊 行情 論壇)(000831)具備以上所述的諸多要點，目前其長期投資價值被低估，值得投資者重點關注。

　　華圣鋁業投產盤活資產降低費用

　　電解鋁方面：公司本部總共11萬噸，其中190KA的產能7萬噸，75KA的4萬噸產能目前處于停產狀態，公司力爭于06年6月底前復產。此外，公司擁有華圣鋁業20萬噸49%的權益，06年4月已經投產，目前進展順利。

　　鋁深加工方面：公司目前具備5萬噸的鋁深加工能力，以鋁箔為主，但公司的深加工能力始終沒有放量，近2年的產量大概在2—3萬噸左右。

　　氧化鋁供應及電價方面：2003年，在氧化鋁價格仍處于低位的時候，公司具有戰略性地簽訂了2004—2006年每年20萬噸的澳大利亞長單，2004年—2006年的價格分別按LME三月期鋁價格×18.7%、17.7%、16.7%計算。按照目前的合同價格，公司的氧化鋁成本折合人民幣大約在4400元/噸左右。與其他采用現貨方式的電解鋁企業相比，公司的氧化鋁供應具有明顯的成本優勢。2007年之后公司的氧化鋁長單還未簽訂，目前公司正在根據氧化鋁的價格走勢預測，來決定是否與國外繼續簽訂長單。

　　目前公司用電來自電網，電價大致在0.342元/KWH左右，每噸電解鋁的耗電量在14000KWH左右，因此，電價成本大致在4800元左右。公司年耗電在15億KWH左右。

　　2006年4月，關鋁股份與中國鋁業(資訊 行情 論壇)合資的華圣鋁業順利投產，據了解，目前華圣鋁業生產經營一切正常，其氧化鋁供應為一半中鋁的長單，一半現貨，具有較強的盈利能力。

　　華圣鋁業的順利投產和正常運營對于關鋁股份(000831)來說有著重要的意義。一方面，公司終于解決了壓制公司2年多的包袱，從2006年5月份開始，公司將不再負擔20萬噸項目產生的高額財務費用和管理費用，公司本部的真實業績將完全釋放；另一方面，由于華圣鋁業歸入中鋁系，將能夠得到中鋁穩定且低于市場價格的氧化鋁供應，因此具備良好的持續盈利能力。2006年下半年起，華圣鋁業就將為公司帶來一定的投資收益，2007年來自華圣鋁業的投資收益將使公司的業績出現飛躍增長。從這個意義上說，關鋁股份已經度過最困難的時期，向上的經營拐點已現。

　　潛在亮點提升長期估值水平

　　目前，關鋁股份還擁有三大潛在亮點未被市場充分認識，這三大亮點一旦成為事實，既可以使關鋁股份的業績持續增長，另一方面將會在很大程度上提升關鋁股份的估值水平。

　　1、公司在建的精鋁項目

　　全球精鋁的總需求量大約在10萬噸左右，總的市場份額在40億元左右，目前國際上僅有少數發達國家生產精鋁，國內僅有三家在生產，其中新疆眾和(資訊 行情 論壇)(600888)基本處于壟斷地位。關鋁股份的精鋁項目2003年7月開工建設，目前該項目99%部分已調試完畢，達到投產條件，年將生產精鋁或扁錠1.2萬噸。該項目采用國內獨一無二的70KA精鋁糟，生產工藝采用三層液電解法，其核心技術是由關鋁公司獨立研發的并擁有自主知識產權，且該技術達到國際先進水平。由于公司資金緊張，項目一直未能投產，公司預計于2006年內啟動投產，首先啟動首期6000噸產能，二期6000噸產能將視實際情況適時跟進。

　　大力發展精鋁項目以及對精鋁的深加工，是關鋁股份發展戰略向著鋁業深加工轉移的體現。目前市場對于新疆眾和(600888)的精鋁項目給予了較高的估值水平，這也給精鋁項目與其完全相同的關鋁股份在估值上帶來了很大的提升空間。

　　2、關鋁集團在建的自備電廠

　　公司控股股東關鋁集團計劃建設一個2×20萬千瓦的熱電廠，該項目2003年已經開工建設，后由于種種原因停頓下來。目前已通過發改委的重新評估，并獲貸款資格批文即可獲得國家開發銀行15億元的低息貸款，預計將于07年9月建成發電，發電的完全成本為0.239元/千瓦時，對關鋁股份進行直供。該熱電廠將充分利用山西本地的煤炭資源優勢，預計電價成本在0.20元/KWH左右，而對關鋁股份的供電價格大致在0.25元/KWH左右。

　　2×20萬千瓦的發電能力完全能夠滿足目前公司本部11萬噸電解鋁產能的用電需要，并且將使公司目前的用電成本降低0.09元/KWH左右，以年耗電15億KWH計算，將減少成本1.5億元左右。公司今后完全可能通過諸如定向增發之類的方式將該電廠收購進來，一方面可以達到減少關聯交易的目的，另一方面還可通過鋁電聯營更進一步降低成本。

　　3、今后與中鋁進一步整合的可能性

　　據了解，在經過華圣鋁業的合作之后，目前無論是中鋁還是關鋁，都有雙方進一步整合的考慮。我們認為，關鋁成為中鋁系的一員，對于雙方來說都是有益的選擇。

　　加上即將投產的精鋁(高純鋁)項目，關鋁股份已經形成頗具規模的鋁深加工產業，中國鋁業完全可能看中其深加工能力，繼蘭鋁(600296)、包鋁(600472)、焦作萬方(資訊 行情 論壇)(000612)之后進一步將關鋁收編，從而把鄰近的中鋁山西鋁廠(年產氧化鋁220萬噸、電解鋁28萬噸)、華澤鋁業(與漳澤電力(資訊 行情 論壇)合資、28萬噸電解鋁產能)、華圣鋁業及關鋁股份逐步打造成為中國鋁業在華北地區的氧化鋁—電解鋁—鋁深加工產業鏈一體化的生產基地。而對于關鋁股份來說，加入中鋁系，不僅可使自己能夠得到穩定的氧化鋁供應，更重要的是將得到更好的定位與發展。與中鋁進一步整合的可能性，也將在某種程度上提升關鋁的估值水平。

　　2005年底以來，電解鋁行業持續復蘇，電解鋁企業的盈利能力大幅回升。但是2006年1—4月份，關鋁股份依然承擔著華圣鋁業20萬噸電解鋁項目每月高達1000多萬元的管理費用和財務費用，因此2006年一季度關鋁股份的EPS僅為0.02元。盡管5月份開始公司不再承擔相關費用，二季度業績將環比大增，但我們預計2006年公司半年報業績大致在0.08元左右。2006年下半年開始，公司本部的真實業績將充分釋放。我們按照年均價20000元/噸的假設預測關鋁2006年、2007年的每股收益為0.49元、1.00元。