緊縮之路遠未結束

　　國海證券 楊永光

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　　6月16日晚，中國人民銀行宣布將上調存款準備金率0.5個百分點。我們認為，上調準備金率僅是央行收縮流動性政策組合拳中的一環而已，其它的緊縮政策，如加快人民幣升

值、加息等手段都有可能接踵而來，目前緊縮政策的出臺還遠未結束。

　　心理影響更大

　　此次上調準備金率主要是為了收縮流動性，從源頭上抑制銀行的貸款沖動。上調準備金率的心理影響較大，性質上還屬于“微調”。

　　按教科書的說法，存款準備金政策是央行通過調整存款準備金比率來調整存款銀行信貸規模，從而影響貨幣供應量的一種政策措施，是一種威力強大，但不宜經常使用的貨幣政策工具。因此市場投資者對上調準備金率的調控政策一直較為畏懼，一旦正式公布該政策的執行，必然會對市場心態產生重大影響。

　　實際上，隨著我國貨幣政策工具的不斷完善，目前一些調控手段的作用已和準備金政策相差無幾。以發行定向票據為例，央行在今年5月17日、6月14日兩次定向發行票據，規模都是1000億，發行的對象都是今年前幾個月新增貸款較多的銀行。由于銀行所持的定向票據不能回購，不能轉讓，相當于購買票據的資金被上存央行，因此央行發行定向票據的效果與上調準備金率的效果是一樣的。

　　我們認為以目前流動性的充裕程度，0.5%的法定準備金率的上調并不會造成資金流動性的逆轉，而是增加了市場對未來再出臺緊縮政策的擔憂，它的實際效果主要是“心理上”的，性質上還屬于一種“微調”方式。

　　上調準備金表面上對債券市場的影響主要是收縮了債券市場的資金，實際上，上調準備金之后，市場對央行下一步“加息”的預期大大增加。近期主導債券市場行情的因素將并不取決于市場資金的多少，而是市場對未來加息或其它政策的預期。在市場預期央行加息以及繼續收縮流動性的背景下，債券市場將面臨一段較為困難的時期。

　　“過熱”還將持續一段時間

　　中國經濟過熱的根源是多方面的，并不是說抑制了貸款的增長就可以抑制整個經濟的增長。中國經濟的“過熱”增長趨勢應還可保持較長時間。

　　中國經濟有史以來從未像今天這般融入整個世界經濟。中國外貿依存度在2005年高達63%的水平。受此影響，我國的資本市場價格受周邊國家資本市場的影響逐漸加大，國內資本市場價格漲跌逐漸與世界發達國家同步。

　　中國經濟過熱的根源在于全球經濟結構失衡、城市化建設和世界需求增長較快。因此只要世界主要發達國家的經濟保持較快增長，需求強勁，中國的順差就能夠保持，出口對經濟的拉動作用就能保持。而世界經濟的快速增長還可持續1-2年。

　　更多緊縮手段“備用”

　　下一階段央行將會繼續貫徹實施緊縮市場流動性的策略，除了繼續行政干預以及“窗口指導”的策略以外，較多的市場化措施也會出臺。

　　首先是加息。“加息”始終是國內貨幣政策走上獨立性的重要一步。前兩年由于受匯率政策的干擾，國內的利率水平一直處于較低的水平。

　　但根據國外經驗，在本幣升值壓力較大的情況下，低利率環境極易引發國內的資產泡沫和通貨膨脹。以日本為例，日本多數經濟學家認為，日本經濟90年代的停滯，并不是日元升值的必然結果，而是日本央行采取擴張性的貨幣政策，不能及時提高國內利率水平所導致的。

　　因此，我們認為在國際加息背景下，如果此時我國不加息，可能暫時人民幣的升值壓力不會很大，那么，一旦國外進入降息的周期，我國的利率就沒有下降空間，從而會進入流動性陷阱，屆時人民幣升值的壓力會集中爆發。所以，順應國內和國際的經濟發展情況及時加息，是未來央行應該選擇的調控政策之一。

　　其次，適度加快升值步伐和大量發行票據。中國政府不應過分強調升值的負面影響，而忽視了利率政策的使用，加快人民幣升值可以減少外匯占款的投放，降低國內的流動性，緩解中國經濟過熱的壓力。

　　同時，央行應保持公開市場上大規模的票據發行力度，如果遇到票據利率或市場利率快速上升，可多采用窗口指導、數量招標等多種方式對市場進行引導。如果信貸規模繼續上升，那么依然可以采用定向發行票據的方式對信貸投放過多的機構進行流動性的調控。

　　再次，下調超額準備金利率壓制市場利率上升的速度。由于超額準備金利率未來改革方向是降低至零水平，而且目前市場利率在央行收縮流動性的同時難免會上升，可能會加劇人民幣升值的壓力。因此下調超額準備金利率，既可以引導利率下行，又可以完成對超額準備金利率的改革，促進貨幣政策的傳導。

　　最后，加速股票市場的擴容，抑制房地產價格的上漲速度。在應對國內流動性過多的情況下，目前合理調控的關鍵是不能讓過多的流動性流入到固定資產投資領域。而此時，加大股票市場的擴容速度，一方面可以抑制股票價格的快速上升，另一方面，可以吸引國內過多的流動性，擴大直接融資的比例，降低銀行的經營風險。

　　同時，針對國內房地產市場的上漲，中國應該繼續運用行業政策、稅收政策等進行干預，及時減少房地產市場的泡沫，盡可能避免房地產市場風險向銀行系統的傳導。