資金不會成未來兩年市場主要制約因素

　　———股改完成后擴容對市場的影響分析

　　□海通證券研究所

　　綜合分析表明，在市場具備投資價值，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)好的背景下，2006年資金供給非常充裕，而2007年雖然擴容壓力顯著加大，但潛在的資金流入也足以應(yīng)對資金需求壓力，資

金因素不會成為未來兩年市場的主要制約因素。

　　股改完成后市場擴容壓力的估計

　　1、新股發(fā)行對資金的需求

　　預(yù)計2006年IPO募集資金數(shù)量將達(dá)到300- 400億元。

　　目前與IPO重啟相關(guān)的一系列配 套規(guī)則已經(jīng)基本出臺，全流通發(fā)行近在眼前。以2005年上半年的發(fā)行情況看，每周募集資金大約在8億左右，但考慮到市場環(huán)境較好，優(yōu)質(zhì)公司的上市也受到投資者歡迎，此外許多海外上市的中國公司也很可能回A股上市，因此我們估計未來半年募集資金的速度將會超過2005年上半年的水平，而與2000年較為接近，大約達(dá)到300-400億的水平(見表1)。

　　2007年IPO募集資金數(shù)量將達(dá)到600-700億元。

　　2007年市場將恢復(fù)到全年融資的狀態(tài)，按照每周IPO融資8億來計算，全年50個交易周，常規(guī)融資規(guī)模在400億，考慮到大型股票上市的情況，假設(shè)有幾個大規(guī)模的IPO，那么全年IPO的規(guī)模應(yīng)該在600-700億左右，IPO的規(guī)模也將僅次于2000年的狀況。

　　2006年新股上市將吸收二級市場資金450億。

　　如果假設(shè)新股的平均漲幅在15-20%左右，那么300-400億的

　　2、 G股再融資對資金的需求(2006年-2007年)

　　從歷史上再融資與IPO的比例來看，一般情況下，上市公司再融資的數(shù)量占IPO規(guī)模的80-90%左右(見表2)。但目前的定向募集以及發(fā)行權(quán)證的遠(yuǎn)期再融資方式，在很大程度上減輕了再融資對即期市場資金的需求。因此雖然

　　所以我們認(rèn)為在2006年G股公開發(fā)行的再融資需求會大大小于IPO的數(shù)量，預(yù)計其規(guī)模為IPO規(guī)模的6至7成左右，大概資金需求為200億至250億。在2007年，一部分遠(yuǎn)期再融資將會實現(xiàn)，再融資與IPO規(guī)模的比例可能接近歷史水平，再融資占IPO的比例為80%，那么2007年預(yù)計再融資的規(guī)模為500億左右。

　　3、全流通解凍后存量股份減持對資金的需求

　　按股改規(guī)則，全流通解凍的股票主要有兩類，一是持股比例在5%以上股東在解凍后的第一與第二個12個月內(nèi)分別最多可減持5%的股票；二是持股比例小于5%的股東所持股票在解凍后全部進入上市狀態(tài)。

　　(1)2006年可存量減持的數(shù)量是179億股。2006年存量股份減持的壓力來自234家在2005年股改完成并上市的公司。對于這些公司的原非流通股股東而言，處在可減持第一個“十二個月內(nèi)”。共計可減持股份約179.3億股，以5月12日收盤價格計算股份市值約1165億元。

　　(2)2007年解凍的數(shù)量約850億股。2007年存量股份減持的壓力來自兩部分：一是對于前述234家公司的原非流通股股東而言，處在可減持的第二個“十二個月內(nèi)”，共計可額外減持股份約89.3億股，以2006年5月12日價格計算股份市值約590億元；二是對于其余可能在2006年完成股改并上市的公司而言，尚處在可減持的第一階段，共計可減持股份約760.9億股，以5月12日價格計算股份市值約4387億元。

　　因此，2007年解凍的股份共計約850億股，股份市值約4977億元。

　　(3)可減持量≠實際減持量，減持≠資金流出。以上我們考慮了2006年及2007年的最大可減持量，但這并非就是對二級市場的實際資金需求。

　　A、最大可減持量并不等于實際減持量。減持的多少依賴于原有非流通股股東特別是掌握控股權(quán)的股東的減持意愿。雖然影響控股股東的減持意愿的因素很多，如其發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)狀況等，但最根本的仍然是對公司長期價值的判斷。全流通后，理性的控股股東與一般流通股股東在關(guān)心公司價值方面并沒有什么實質(zhì)性差別，相對而言控股股東可能對公司的經(jīng)營、財務(wù)狀況、未來發(fā)展方向和發(fā)展戰(zhàn)略更為了解，對公司長期價值的把握更加準(zhǔn)確。只有當(dāng)控股股東認(rèn)為二級市場價格高于其對公司價值判斷的上限時才會部分減持，而且正如我們過去幾個月所看到的，當(dāng)二級市場價格低于大股東對公司價值判斷的下限時也會增持。因此控股股東在二級市場增持減持行為使價格更趨于合理。因此控股股東的減持行為并不可怕，可怕的是二級市場投資者將價格炒到遠(yuǎn)高于合理價值的高度。

　　此外，目前A股市場上的國家股仍占有較大的比重，國家股占A股總數(shù)的比例超過4成，因此雖然國家股從A股市場上逐步退出將是長期趨勢，但不同行業(yè)所受到的影響會有較大的差異。國家對各行業(yè)最低持股比例的規(guī)定將直接影響各行業(yè)的國家股減持?jǐn)?shù)量，如重要的資源行業(yè)以及支柱產(chǎn)業(yè)和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中的骨干企業(yè)，國資控股比例是51%；農(nóng)業(yè)、一般制造業(yè)等，國家控股最低持股比例不低于35%。

　　B、減持不一定要在二級市場上進行。原有非流通股股東可能出于種種原因和需要進行減持，但這不一定要在二級市場上進行。股權(quán)分置問題的解決為原非流通股股東開啟了在二級市場退出的途徑，但從交易效率的角度來看，在二級市場進行大宗交易未必是最有效率的途徑。對于大股東來說，小規(guī)模的股權(quán)交易在二級市場上可以獲得較高效率和較為合理的價格，但大宗的股權(quán)轉(zhuǎn)讓可能會更多地考慮其他方式，以獲取較高的效率。從現(xiàn)實的角度來看，引進戰(zhàn)略投資者、股票交換、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等方式是較為現(xiàn)實可行的選擇。

　　C、減持也并不意味著完全的資金流出。既使原有非流通股股東在二級市場上進行減持，但這也不意味著完全的資金流出，在某些情況下，如資金充沛，缺乏投資項目，減持所獲得的資金可能流向其它股價更具吸引力，前景看好的上市公司。

　　(4)解凍的初期減持壓力相對較大。我們認(rèn)為在解凍的初期“第一個十二個月”減持壓力相對較大，因為：A、存在較多的缺乏控股權(quán)的原非流通股股東，其減持意愿可能相對較為強烈；B、控股股東持股比例較高，既使進行一部分減持也不影響其控股地位；C、類型的減持方式相對不夠成熟。

　　考慮到前述因素，綜合來看，我們預(yù)估第一階段減持對二級市場造成的實際資金壓力大概相當(dāng)于可減持量的50-60%，第二階段造成的實際資金壓力大概相當(dāng)于可減持量的40%。需要說明的是，這只是初步的估計，我們認(rèn)為實際的減持狀況在很大程度上取決于當(dāng)時的市場狀況和估值水平。

　　(5)2007年市場面臨的資金壓力遠(yuǎn)超過2006年。在2007年存量股票解凍增加的流通股本相當(dāng)于目前市場流通股本的1/3，這個數(shù)量相當(dāng)巨大，按照近期價格計算，解凍的流通市值是4977億，預(yù)估造成資金需求2650億，再加上IPO、再融資的數(shù)量，合計資金需求近4000億。而在2006年，這個數(shù)字預(yù)測為1350億，2007年幾乎為2006年的3倍。

　　2006年及2007年資金供給預(yù)測

　　鼓勵合規(guī)資金入市是2006年的一項重要的工作，違規(guī)資金入市的清理工作在2005年基本結(jié)束，基金、保險、企業(yè)年金、社保基金、QFII、證券公司等合規(guī)機構(gòu)在2006年將共同構(gòu)成市場入市的主流機構(gòu)。同時在經(jīng)歷連續(xù)5年的熊市之后，隨著市場的走強，投資者信心全面恢復(fù)，突出的財富效應(yīng)帶來了龐大的社會資金流入。

　　1、股票型、配置型基金的增量———2006年預(yù)計將超過1000億份

　　2006年1至4月，各基金管理公司一共發(fā)行了89只基金，其中已成立的76只基金中偏股型基金為50只共629.05億份，占總份額的37.1%。隨著股票市場走好，基金的財富效應(yīng)顯現(xiàn)，市場對偏股型基金的熱情明顯大增。其發(fā)行節(jié)奏明顯加快，規(guī)模快速增長。根據(jù)WIND的統(tǒng)計顯示，僅4月份以來，已成立的7只偏股型基金的總規(guī)模已經(jīng)突破了160億元，平均達(dá)到23億元。

　　目前內(nèi)地市場合計有53家的基金管理公司，其中三家銀行系的基金管理公司，預(yù)計上半年新成立2至3家基金管理公司，共計約55家基金管理公司。假定55家基金管理公司在2006年平均每家發(fā)行一個股票型或者配置型基金，其中有5家因發(fā)行時機較好、品牌效應(yīng)突出、以及歷史投資業(yè)績優(yōu)異等原因，平均發(fā)行規(guī)模達(dá)到60億，而其余50家基金的平均發(fā)行規(guī)模達(dá)到14億，那么在2006年基金新發(fā)行的規(guī)模將達(dá)到1000億份。對比2005年市場環(huán)境不佳的情況下股票型及配置型基金規(guī)模的增量也達(dá)到744.2億，新增1000億份的估計仍屬保守。

　　應(yīng)該說目前市場的基金規(guī)模從依靠新發(fā)到新發(fā)與老基金申購并重，在2006年預(yù)期市場向好的情況下，老基金的凈申購也將成為2006年基金規(guī)模擴張的重要手段。但是，作為保守估計我們暫時不考慮老基金申購帶來的資金，我們假定老基金的申購能夠抵消新基金的發(fā)行后的贖回壓力。那么2006年的股票型基金以及配置型基金的規(guī)模增量為1000億份，按照這類基金平均倉位60-70%計算，入市資金將達(dá)到600億至700億。

　　我們預(yù)計在2007年，股票型以及配置型基金的發(fā)行數(shù)量比2006年增加25%，這個數(shù)字低于2005年及我們預(yù)測的2006的增長速度，我們認(rèn)為這樣的預(yù)測是現(xiàn)實的。那么2007年，偏股型基金的預(yù)測增長數(shù)量為1250億，按照這類基金平均倉位60%-70%計算，新增入市資金將達(dá)到約800億左右。

　　2、保險資金———直接購買股票的比例將增加

　　2005年末，我國保險業(yè)總資產(chǎn)超過1.5萬億元，達(dá)到15225.94億元，同比增長27.03%，增加3239.84億。以此保守估計2006年、2007年保險資金各增加約2500億資金，保險資金規(guī)模增加到1.8萬億、2萬億。按照規(guī)定，保險機構(gòu)投資者投資股票的比例，可控制在本公司上年末總資產(chǎn)規(guī)模的5%之內(nèi)。每年新增加的3000億保險資金為證券市場每年帶來各150億的潛在直接入市資金。

　　而按照2005年末保險資產(chǎn)1.5億的規(guī)模來看，可以直接入市的資金數(shù)量在750億元，根據(jù)保監(jiān)會主席助理陳文輝日前透露，目前保險業(yè)直接投資股市110億元。直接入市資金占可入市資金的14.7%。

　　保守估計，到2006年年底保險資金直接入市的規(guī)模達(dá)到可入市資金(06年年末保險業(yè)總資產(chǎn)1.8萬億的5%)的30%，即270億，將可能增加160億；2007年保險資金直接入市的規(guī)模將增加到50%，即500億，比上年增加230億元。

　　3、QFII總規(guī)模與直接投資A股的比例都將增加

　　統(tǒng)計顯示，到2006年4月底進入我國資本市場的合格境外機構(gòu)投資者有40家，外匯局新批準(zhǔn)了9.25億美元的QFII額度，其中34家共已獲得65.7億美元額度。預(yù)計剩余的34.3億也將在年內(nèi)用完，則2006年累計增加QFII審批額度約44億美元，考慮到目前新批準(zhǔn)額度中很大一部分均用于設(shè)立A股基金，而且已有QFII對A股也大量增持，我們估計2006年QFII的A股配置比例將達(dá)到60%，則2006年QFII直接投資A股的資金總計增加約300億元。

　　隨著證券市場開放程度的不斷加深、市場擴容的壓力不斷擴大，我們樂觀預(yù)期2007年QFII(包括國外戰(zhàn)略投資者)的額度將達(dá)到80億美元。2007年A股配置比例為60%，在這樣的假設(shè)下，2007年QFII直接投資A股的資金將增加360億元(匯率水平假定為1:7.5)(見表5)。

　　4、券商資金在2007年將成為市場的重要增量

　　證券公司的違規(guī)資金流出在2005年已經(jīng)基本結(jié)束，資金凈流出的狀況將得到改善，在2006年證券公司的理財產(chǎn)品將增加證券公司資金入市的規(guī)模。2007年，隨著證券業(yè)整合基本結(jié)束，券商將成為重要力量。根據(jù)證監(jiān)會發(fā)布的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法(征求意見稿)》(將在2006年11月實施)，證券公司可以投入證券市場資金包括自營業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)以及融資融券業(yè)務(wù)，券商的融資融券業(yè)務(wù)我們將在信用交易對資金的影響中討論，這里主要討論前兩項業(yè)務(wù)在2006、2007年對證券市場資金的影響。

　　券商自營業(yè)務(wù)：根據(jù)在銀行間市場公布的48家證券公司的報表統(tǒng)計，2005年末，這些證券公司的凈資本為423億，根據(jù)風(fēng)險控制管理辦法的規(guī)定，這意味者2006年券商在二級市場自營買賣股票的數(shù)量就是423億。但是我們認(rèn)為，在2006年券商不會有太多的資金投入自營業(yè)務(wù)，我們假設(shè)這個指標(biāo)在2007年為100億，這樣的假設(shè)比較符合目前證券公司的現(xiàn)狀。

　　券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)：2005年已經(jīng)發(fā)行的券商集合理財產(chǎn)品的規(guī)模接近100億。我們預(yù)計在2006年13家創(chuàng)新類試點券商將增加集合資產(chǎn)管理資金130億，另外部分規(guī)范類券商也將發(fā)行集合理財產(chǎn)品，估計直接投入A股市場的資金將達(dá)到100億。隨著2006年末券商風(fēng)險管理辦法的實施，預(yù)計在2007年，券商的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將更加豐富多彩，集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(風(fēng)險管理辦法規(guī)定：規(guī)模不超過凈資本的10倍)、定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(風(fēng)險管理辦法規(guī)定：規(guī)模不超過凈資本的20倍)、專項資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)(風(fēng)險管理辦法規(guī)定：規(guī)模不超過凈資本的30倍)將齊頭并進，大大增加券商的實力。由于許多業(yè)務(wù)以往沒有歷史可以考察，我們保守估計，2007年券商資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)可以直接投入A股市場的規(guī)模在2006年的基礎(chǔ)上翻一翻，達(dá)到200億(見表6)。

　　5、社保資金與企業(yè)年金

　　全國社會保障基金理事會理事長項懷誠在社保基金理事會第二屆理事大會第二次會議上，透露了社保基金2006年的年度目標(biāo)資產(chǎn)配置。在股票投資上：境內(nèi)投資方面，擬新增境內(nèi)股票投資30-50億元，占社保基金總資產(chǎn)的2%左右。

　　目前由于企業(yè)年金的規(guī)模不大，而且沒有統(tǒng)一的企業(yè)年金的統(tǒng)計口徑，許多企業(yè)年金以保險的形式存在。粗略估計，社保資金與企業(yè)年金在2006、2007年合計帶來入市資金50億和100億。

　　6、今明兩年市場資金供需缺口分析

　　以上我們分析了2006年、2007年各類合規(guī)機構(gòu)資金的總量，對比相應(yīng)的資金需求預(yù)測。我們可以很清楚地看到即使不考慮其他社會資金如各類游資、私募基金、個人投資者的資金流入，2006年合規(guī)機構(gòu)資金增量1260億也已經(jīng)基本能夠滿足下半年IPO、再融資以及存量股份解凍后減持等共計約1350億的資金需求。考慮到其他類型的社會資金流入，2006年資金供給不但完全能夠滿足需求，而且有比較明顯的過剩(見表7)。

　　而2007年的資金供需情況相對不那么樂觀，相對于3900億的資金需求，目前預(yù)估的合規(guī)機構(gòu)資金僅有1790億，需要有約2000億的額外資金流入才能保持基本平衡，雖然我們難以較為準(zhǔn)確地估計會有多少社會資金流入，但從多個渠道粗略地分析就可以看到2000億的資金流入并非難以達(dá)到。

　　不明外匯流入。更通俗的說法是海外熱錢。2004年、2005年不明外匯流入達(dá)到1500億美元的規(guī)模，合計1.2萬億人民幣。這是場外重要的資金力量，其去向取決于利率水平、匯率預(yù)期以及房地產(chǎn)市場的狀況。在利率水平保持較低的狀況下，即使僅考慮5%-10%可能流入股市，規(guī)模也在1000億元左右(見表8)。

　　儲蓄資金流入。我們無法估計將會有多少儲蓄資金流入，簡單地估計我們就可以看到其對市場的影響力。根據(jù)中國證券結(jié)算公司的數(shù)據(jù)，3月新增A股賬戶開戶數(shù)為12.3萬戶，而4月這一數(shù)字已上升為20.7萬戶，其中自然人開立賬戶占絕大多數(shù)。我們保守假設(shè)未來兩年平均每月新增開戶數(shù)10萬戶，每戶資金3萬元，總計就達(dá)720億。

　　信用交易。信用交易無疑是證券市場資金供給的重大變革，將于2006年11月實施的《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法(征求意見稿)》，為信用交易的實施提供了法規(guī)基礎(chǔ)，我們預(yù)計在2007年，信用交易將全面展開。信用交易的規(guī)則將決定這項制度對資金供給的擴大程度。按照“辦法”規(guī)定，證券公司對客戶的融資不超過自身凈資本的10倍，按照48家公布2005年年報券商的423億凈資本來計算，業(yè)務(wù)空間將達(dá)到4230億元。即使不考慮未來券商的資本擴張，以及出于風(fēng)險控制等種種原因，2007年業(yè)務(wù)空間僅僅發(fā)揮10-15%，也將相當(dāng)于帶來500億元的資金供應(yīng)。

　　綜合以上分析，我們可以看到在市場具備投資價值，投資者預(yù)期轉(zhuǎn)好的背景下，2006年資金供給非常充裕，而2007年雖然擴容壓力顯著加大，但潛在的資金流入也足以應(yīng)對資金需求壓力，資金因素不會成為未來兩年市場的主要制約因素。

　　提升股市長期投資價值，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)境內(nèi)上市

　　本文雖然力圖對未來資金供給作出較為合理的預(yù)期，但資金的規(guī)模和流向仍然是多變和難以預(yù)測。天下熙熙，皆為利來；天下攘攘，皆為利往，決定資金流向的關(guān)鍵因素仍然是“利”。

　　雖然短期而言似乎是資金決定著市場的走勢，動能效應(yīng)又加劇著市場的變化，但長遠(yuǎn)一點看A股市場是否真正具有投資價值，是否存在一批具有長期投資價值的上市公司才是吸引資金流入的決定性因素。能否通過制度建設(shè)和改革形成尊重股東的股權(quán)文化、獨立的監(jiān)管系統(tǒng)，及有效的公司治理機制，才是決定資本市場能否健康發(fā)展，股市能否長期走牛的根本因素。當(dāng)然制度建設(shè)非一日之功，從短期來看能夠吸引持續(xù)的資金流入的一個重要手段是大力支持優(yōu)質(zhì)大企業(yè)境內(nèi)上市。

　　流水不腐，戶樞不蠹，大型優(yōu)質(zhì)企業(yè)在國內(nèi)上市，(1)有利于改善國內(nèi)A股市場上市公司的內(nèi)在質(zhì)地和整體素質(zhì)，優(yōu)化上市公司結(jié)構(gòu)，提高股市投資價值；(2)也可以有效防止優(yōu)質(zhì)上市公司資源的流失，增強國內(nèi)股市相對海外股市的吸引力；(3)為國內(nèi)投資者提供分享