專戶理財(cái)VS股票基金 大資金的選擇邏輯

　　申萬(wàn)巴黎基金管理公司 付強(qiáng)

　　專戶理財(cái)業(yè)務(wù)是當(dāng)前基金業(yè)的一大焦點(diǎn)。行業(yè)發(fā)展面臨重大歷史性變革，我們急需預(yù)判的是：對(duì)于資金規(guī)模達(dá)標(biāo)的投資人而言，專戶理財(cái)是否是共同基金的替代品，或者替代程度幾何？由此梳理出的邏輯將既是大資金的行為選擇依據(jù)，也是基金公司未來(lái)相關(guān)業(yè)務(wù)發(fā)展的策略依據(jù)。

　　專戶理財(cái)?shù)暮诵模簩?duì)組合的控制權(quán)

　　客戶進(jìn)行專戶理財(cái)與持有共同基金最本質(zhì)的區(qū)別在于他直接擁有相應(yīng)證券組合的控制權(quán)，而共同基金持有人則不能直接控制基金資產(chǎn)所投資的證券。這種控制權(quán)具體體現(xiàn)在以下五方面：

　　對(duì)產(chǎn)品特征的控制權(quán)。即可以預(yù)先在產(chǎn)品設(shè)計(jì)方面提出自己個(gè)性化的要求，而共同基金持有人只能接受適用于所有該基金持有人的標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)品。

　　對(duì)投資管理的控制權(quán)。即主要在資產(chǎn)配置與投資策略等大的方面擁有話語(yǔ)權(quán)，而共同基金持有人則沒(méi)有這樣的權(quán)利。

　　對(duì)收益分配的控制權(quán)。即可以決定投資收益分配的時(shí)間、方式和數(shù)量，而共同基金的分紅決策是由基金公司作出的，持有人意愿未必能得到充分反映。

　　對(duì)代理投票的控制權(quán)。即作為其所投資上市公司的股東，專戶理財(cái)客戶可以就投票事項(xiàng)直接表達(dá)可否，而共同基金持有人則無(wú)法做到這一點(diǎn)。

　　對(duì)組合證券的攜帶權(quán)。即如果專戶理財(cái)客戶欲將帳戶轉(zhuǎn)移到異處，可以直接轉(zhuǎn)移所投資的股票，而基金持有人只能選擇贖回基金份額。

　　其中，產(chǎn)品特征是最核心的，因?yàn)樗�直接決定產(chǎn)品的收益與風(fēng)險(xiǎn)。在海外成熟市場(chǎng)，大資金選擇專戶理財(cái)也主要是基于它個(gè)性化投資的可能性。然而需要考察的是該可能性的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)。在成熟市場(chǎng)，由于有豐富的金融工具和國(guó)際化的投資領(lǐng)域，客戶能夠?qū)崿F(xiàn)自己特定的產(chǎn)品構(gòu)思。而目前在我國(guó)，可投資上市公司有限，金融工具、尤其是金融衍生工具缺位及海外市場(chǎng)暫時(shí)不可觸及，這些問(wèn)題都將大大制約專戶理財(cái)?shù)漠a(chǎn)品空間。

　　為控制權(quán)支付的對(duì)價(jià)：市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　專戶理財(cái)?shù)目刂茩?quán)并不是免費(fèi)獲得的，與之相對(duì)立的是相應(yīng)上升的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)：專戶理財(cái)單一客戶的資金規(guī)模通常比集合性的共同基金規(guī)模要小，不易進(jìn)行足夠的分散化投資以規(guī)避非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：由于專戶理財(cái)通常都有明確的理財(cái)周期，客戶只有在委托合同到期或在約定條件實(shí)現(xiàn)后才能取回委托資金，所以從這個(gè)角度看，它是一個(gè)封閉式或準(zhǔn)封閉式的單戶基金，與共同基金的自由申購(gòu)贖回機(jī)制相比較，這將對(duì)客戶構(gòu)成一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

　　專戶理財(cái)費(fèi)率優(yōu)勢(shì)幾何

　　費(fèi)率對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的長(zhǎng)期收益率影響非常重大。那么，專戶理財(cái)管理費(fèi)率與共同基金比究竟是什么水平呢？從美國(guó)情況看，只有資金規(guī)模達(dá)到5000萬(wàn)到1億美元以上時(shí)，專戶理財(cái)?shù)馁M(fèi)率優(yōu)勢(shì)才開(kāi)始顯現(xiàn)，而到2.5億美元以上時(shí)，費(fèi)率優(yōu)勢(shì)可以達(dá)到20個(gè)基點(diǎn)左右。我國(guó)目前對(duì)共同基金的管理費(fèi)率實(shí)行一定意義上的管制，所以一旦專戶理財(cái)?shù)墓芾碣M(fèi)率采取比較市場(chǎng)化的做法，那么其優(yōu)惠幅度應(yīng)該比美國(guó)大。

　　就費(fèi)率對(duì)收益的影響而言，需要進(jìn)一步說(shuō)明的是：其一，費(fèi)率的些許差異只有在長(zhǎng)期投資前提下才能彰顯效果，對(duì)于短期投資影響不大；其二，國(guó)際上專戶理財(cái)通常還要收取業(yè)績(jī)報(bào)酬，如果市場(chǎng)是牛市，那么與共同基金的持有人可以獲得完全投資收益相比，專戶理財(cái)客戶將被管理人分取部分收益，這反而會(huì)成為收益的減損因素。從目前情況看，我國(guó)恰恰是短期投資特性與市場(chǎng)長(zhǎng)期牛市趨勢(shì)的組合，所以低費(fèi)率的收益效應(yīng)將打折扣。

　　稅收待遇影響呈正負(fù)雙向

　　專戶理財(cái)在稅收待遇的好處主要體現(xiàn)在兩方面：

　　一方面，可以發(fā)揮稅收調(diào)節(jié)功能，基本策略就是“稅收盈虧收割”（tax gain/loss harvesting），即通過(guò)對(duì)組合中盈利和虧損證券的選擇性買賣以使應(yīng)稅資本利得最小化。如，當(dāng)你在房地產(chǎn)投資或其他股票投資上產(chǎn)生盈利，而在專戶理財(cái)投資出現(xiàn)虧損時(shí)，你可以直接出售你在專戶理財(cái)中虧損的股票，由此對(duì)沖你在其他投資上的盈利，從而實(shí)現(xiàn)應(yīng)稅資本利得最小化。而共同基金持有人，由于無(wú)權(quán)直接支配基金投資的股票，因而無(wú)法融合進(jìn)整體的稅收策略中。

　　另一方面，專戶理財(cái)可規(guī)避共同基金“內(nèi)嵌資本利得”（embedded capital gain）問(wèn)題。如某基金某時(shí)段實(shí)現(xiàn)了單位凈值增長(zhǎng)，其中包含股票投資資本利得，而你是在期末申購(gòu)該基金的。這樣，你雖然沒(méi)有享受到凈值增長(zhǎng)，卻要莫名其妙地承擔(dān)應(yīng)稅資本利得。還有，假設(shè)你作為某基金持有人沒(méi)有贖回該基金，但有其他持有人贖回，為此基金管理人必須賣出部分股票，從而產(chǎn)生了資本利得，這部分資本利得是贖回客戶和繼續(xù)持有客戶的共同應(yīng)稅所得。專戶理財(cái)就沒(méi)有這樣的問(wèn)題。

　　“稅收盈虧收割”策略的負(fù)面影響在于：如果單純?yōu)槎愂沾�遇而決定減持或出清某虧損股票，這將干擾投資管理人的決策，假如該股票未來(lái)的升值潛力巨大，那么其潛在損失就是巨大的。

　　而我國(guó)與海外不同之處是股票交易產(chǎn)生的資本利得。在美國(guó)，不論是基金買賣股票，還是專戶理財(cái)，股票差價(jià)收入都需要征收資本利得稅。而我國(guó)基金投資人從基金收益分配（包括股息紅利和資本利得）中獲得收入不繳企業(yè)所得稅，也不繳資本利得稅。如果機(jī)構(gòu)投資人自己直接或通過(guò)專戶理財(cái)獲得資本利得，那么他就要繳稅。由此，機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)購(gòu)買基金實(shí)際上是起到了合法避稅的功效。又由于我國(guó)資本利得在投資收益中的占比一向較高，所以共同基金投資的避稅優(yōu)勢(shì)就更加明顯。

　　結(jié)論

　　總體而言，專戶理財(cái)與共同基金是風(fēng)險(xiǎn)與收益相對(duì)平衡的兩種理財(cái)工具，從控制權(quán)利益與對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、費(fèi)率水平和稅收待遇的分析看來(lái)都是如此。假使沒(méi)有非市場(chǎng)因素的影響，如基金經(jīng)理選用、研究資源共享、治理機(jī)制等問(wèn)題，那么專戶理財(cái)相對(duì)共同基金不應(yīng)有顯著超額收益，如果有，也應(yīng)是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的體現(xiàn)。

　　就我國(guó)情況而言，短期和靜態(tài)地看，專戶理財(cái)業(yè)務(wù)將主要吸引現(xiàn)共同基金存量客戶進(jìn)行結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移，尤其是那些對(duì)控制權(quán)尤為看重、對(duì)價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)承受度高或?qū)�資金流動(dòng)性要求不高、對(duì)費(fèi)率高度敏感的客戶，保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)公司、大型企業(yè)及上市公司是主要對(duì)象，因?yàn)椤稌盒袟l例》規(guī)定了單一客戶委托的5000萬(wàn)元門檻。而目前投資總量達(dá)標(biāo)但分散至不同基金公司的機(jī)構(gòu)有可能會(huì)采取相對(duì)集中的策略以跨越門檻。靜態(tài)測(cè)算，專戶理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模約為300-400億。