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深圳市東部集團 黃憶愈
由于5月份貨幣信貸增長繼續過快，人民銀行繼5月17日之后于6月14日在一個月內再次定向發行1000億元中央銀行票據，利率2.1138%。筆者認為此次定向央票的發行沒有從實質上改變流動性充裕的局面，6月份貨幣信貸將繼續過快增長。
首先，5月份發行的定向央票并沒有明顯效果，今年4月份新增人民幣貸款3172億元，同比多增1750億元，單月增長123％，在4月末調高貸款利率，5月份發行定向央票之后，2006年5月份新增貸款2094億元，2005年5月新增貸款為1078億元，單月增長94％，下降幅度有限。因此5月份在兩項貨幣政策出臺的情況下，信貸依然保持高增長，6月份僅定向發行1000億元央行票據，顯然是杯水車薪，無助于信貸調控目標的實現。
其次，從債券市場反應看，6月14日上海國債指數以上漲0.1點報收于109.47，銀行間債券市場長債也出現買盤，市場的普遍預期是央行在6月份不會再出臺緊縮政策，因此6月份貸款的繼續高增長是可以預期的。當傳出5月份信貸數據后，連一向穩健的中金公司都建議法定準備金率應調高0.5個百分點。
再次，在1－5月份貨幣信貸高增長遠遠超過央行年初目標的情況下，沒有商業銀行向央行借錢，可見基礎貨幣投放是多么充足。正是由于基礎貨幣的大量投放，才導致商業銀行有能力進行信貸擴張。如果央行想實行緊縮或中性的貨幣政策，外匯占款投放基礎貨幣1000億元，應該考慮通過其他方式回收2000億元，不能把基礎貨幣的投放完全歸結為外部原因。
第四，需要辯證地看待央行的貨幣政策，擴張和緊縮的界限不在于某一次的加息或回籠貨幣，如果本來需要加息1個百分點，結果只加息0.27個百分點，這樣的貨幣政策依然是擴張性的，反之如果需要投放3000億元基礎貨幣，結果只投放1000億元，這樣的貨幣政策就是緊縮的。
另外，也許有人說，央行年初制定2.5萬億元的信貸投放目標本身就是有問題的，合理的水準應為3萬億元。但是在1－4月貨幣信貸高增長之后，央行在5月31日發布的第一季度貨幣政策報告并沒有更改這一目標，表明央行經過慎重研究認為這一目標是合理的。實際上2.5萬億元的信貸增加額完全是一個較高的水平，中國2005年GDP為182321億元，按照10％一年GDP不變價值只增加1.82萬億元，按照通脹率4％，即GDP平減指數增長4％計算，也就是說1元的新增貸款額只產生1元的新增GDP，效率之低是可以想見的了，一年貸款只能周轉一次。依靠貸款推動的經濟增長必然是粗放的和不能持續的。況且2005年末中國M2／GDP比率為162%，在全球處于很高水平，貨幣信貸投放已經過多，長期來看通脹壓力和資產價格壓力巨大。
還有，債券市場利率絕對水平較低加速信貸投放。如果央行真想控制貸款投放，那么必須將債券市場收益率保持在一個有吸引力的水平。目前一年期存款、貸款利率為2.25％、5.85%，貸款剔除1個百分點的風險準備和稅收因素，大約為4.5%左右，因此一年期央票的中性水平為3.5%左右，只有當央票利率達到3.5%以上，商業銀行才有利益驅動下抑制信貸投放。一年期央票收益率雖然近幾個月來有所上升，但是其絕對水平依然很低，鼓勵信貸投放作用明顯。其實一年期央票利率上升到3.5%，依然和美元LIBOR有兩個百分點的差距。
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