激勵尺 發(fā)現(xiàn)上市公司金手銬的中國標(biāo)準(zhǔn)

　　借助價格隱含增長率(Price Implied Growth，簡稱PIG)這一標(biāo)尺，我們對當(dāng)前上市公司的激勵方案進行了分析度量，結(jié)果顯示：確實有部分企業(yè)的門檻過低，從而不能起到有效激勵作用，如G華僑城、G藥玻等；但多數(shù)公司的門檻水平是相對合理的，只是過于簡單的指標(biāo)體系給管理層留出了較大的操縱空間；此外，低執(zhí)行價下“達標(biāo)就獎”的模式與股東價值最大化的原則相背離。

　　作者:杜麗虹/文趙亞鳴/攝

　　自2006年伊始上市公司股權(quán)激勵方案在一片爭議聲中展露頭角，至今矛盾沖突愈演愈烈。究竟是“管理層搶劫了股東”，還是“股東欺人太甚”？經(jīng)理人的努力該如何評價？股東意志又該如何體現(xiàn)？

　　參考歷史業(yè)績，這是目前多數(shù)上市公司的做法。但歷史業(yè)績中只包含了后向信息，而沒有前瞻性，對周期性行業(yè)和技術(shù)升級速度較快的高科技產(chǎn)業(yè)尤其不適用——萬科(000002)過去3年的年均凈利潤增長率達到52%，要以此為標(biāo)準(zhǔn)來確定未來3年的業(yè)績門檻嗎？中興(000063)2G時代28%的年均增長能延伸到3G時代嗎？南方航空(600029)這類巨額虧損企業(yè)或業(yè)績大幅下滑的企業(yè)，考核標(biāo)準(zhǔn)又該如何確定？

　　“金手銬”需要一把“金尺子”。因此“借老外的規(guī)，造中國的尺”，是中國資本市場股權(quán)激勵制度發(fā)展的必然路徑。

　　一石千浪

　　部分上市公司股權(quán)激勵方案一經(jīng)推出，便引發(fā)一場從股東到業(yè)內(nèi)人士的集體大質(zhì)疑，有些方案甚至因此胎死腹中。

　　爭議的一方——投資人，質(zhì)疑公司的考核門檻是否太低。G農(nóng)產(chǎn)品(000617)過去5年的平均凈資產(chǎn)收益率為7.56%，而公司2005-2007年的激勵觸發(fā)門檻卻只有2.5%、4.5%和6%，為什么未來的考核標(biāo)準(zhǔn)顯著低于歷史業(yè)績？萬科過去3年的凈利潤增長都在40%以上，為什么考核標(biāo)準(zhǔn)中的增長底線不是30%，而是15%？為什么凈資產(chǎn)收益率底線不是13%-15%，而是12%？

　　面對投資人的質(zhì)疑，當(dāng)事人的另一方——上市公司高管層也 “滿腹委屈”。在回應(yīng)網(wǎng)民對萬科股權(quán)激勵方案的炮轟時，王石發(fā)火了，撰文反駁道“萬科的方案是參比國際標(biāo)準(zhǔn)制定的”，“還有比萬科更苛刻的股權(quán)激勵制度嗎？”

　　對于王石的問題沒有人回應(yīng)，不是答不上來，而是無法回答，因為沒有標(biāo)準(zhǔn)。G農(nóng)產(chǎn)品2.5%的激勵觸發(fā)門檻真的低嗎？G萬科12%的激勵觸發(fā)門檻真的高嗎？G藥玻(600529)零執(zhí)行價的購股方案、G中信(600030)以凈資產(chǎn)行權(quán)的期權(quán)方案是否過于優(yōu)厚？而G中捷依市場價確定的期權(quán)方案又是否過于嚴(yán)格？G華僑城3倍于凈資產(chǎn)，但一半于市場價的7元執(zhí)行價究竟是高是低？

　　基于歷史業(yè)績的考核標(biāo)準(zhǔn)顯然不能夠作為一個公平的考核標(biāo)準(zhǔn)：處于周期性轉(zhuǎn)折點的周期性行業(yè)該如何確定下階段的考核標(biāo)準(zhǔn)？在技術(shù)不斷升級的高科技行業(yè)，歷史的業(yè)績又能在多大程度上預(yù)示未來？業(yè)績大幅下滑的行業(yè)又該如何確定未來的激勵門檻呢？南方航空(600029)過去3年的年均凈利潤增長率為-250%，京東方(000725)為-268%，夏新電子(600057)為-203%，徐工科技(000425)為-206%，這些企業(yè)亟待更靈活的激勵方案為之帶來新的活力。

　　即使考核標(biāo)準(zhǔn)是合理的，上市公司隨意性的考核指標(biāo)選擇也成為管理層與股東爭議的焦點：G伊 利(600887)單純使用收入和利潤的增長指標(biāo)，是否會導(dǎo)致管理層對再融資——投資增長模式的偏好呢？而G深振業(yè)(000006)單純使用凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，是否給了管理層轉(zhuǎn)讓股權(quán)、制造投資收益的動機呢？顯然，單一的考核指標(biāo)使管理層的操縱行為變得更加容易，從而引發(fā)了股東的擔(dān)憂，并因此導(dǎo)致方案推行受阻——公司治理行為自身的復(fù)雜性要求一個立體的考核激勵體系，多個指標(biāo)維度間的相互制約在規(guī)避了操縱行為的同時，也給予了管理層更公正的獎勵。

　　面對個性化的公司和多樣化的方案，處于博弈兩端的管理層與中小股東需要一把公認(rèn)的度量尺，一個能最大限度體現(xiàn)股東意志的度量尺，一個在統(tǒng)一公式的基礎(chǔ)上又能夠反映公司各自盈利能力、分紅水平和風(fēng)險性的度量尺，一個既能度量增長、又能度量盈利的能夠給出成套解決方案的多維度量尺。只有有了這一共同的支點，上市公司股權(quán)激勵的天平才能夠擺平。

　　借“規(guī)”造“尺”

　　目前，美國70%以上的CEO都獲得了股權(quán)激勵，平均的期權(quán)報酬價值與現(xiàn)金和紅利報酬基本持平。在中國，股權(quán)激勵還是一個新生事物，我們需要從別人20年的經(jīng)驗中拿來。但該拿來什么呢？

　　對國外股權(quán)激勵考核的研究顯示，無論是資本成本，還是經(jīng)濟增加值EVA，這些國際流行的指標(biāo)其實都只強調(diào)了一個共同的理念，那就是“股東財富”與“股東意志”，或稱“投資人預(yù)期”——資本成本本身就是投資人在預(yù)期風(fēng)險承擔(dān)下要求的回報率底線，而EVA則是管理層創(chuàng)造的超過底線部分的價值，兩者都是從股東經(jīng)濟增加值的角度對管理層進行激勵，從而在很大程度上調(diào)和了股東與管理層之間的利益沖突，使管理層可以像股東那樣思考。由此可見，國際上通行的考核標(biāo)準(zhǔn)都是以股東利益最大化為目標(biāo)對管理層創(chuàng)造的超額收益進行激勵的，而激勵觸發(fā)條件即考核標(biāo)準(zhǔn)，一般就設(shè)定為投資人預(yù)期。

　　那么，投資人的預(yù)期到底有多高呢？實際上，投資人的預(yù)期已經(jīng)全部體現(xiàn)在當(dāng)前股價中了——當(dāng)業(yè)績增長超過市場預(yù)期(而非歷史表現(xiàn))時，公司股價就會上漲，股東的價值得以提升，經(jīng)理人也獲得相應(yīng)獎勵。因此，股價與投資人預(yù)期和管理層考核標(biāo)準(zhǔn)之間是直接對應(yīng)的關(guān)系。

　　所以，無論是資本成本，還是EVA指標(biāo)，都在試圖解讀股價、理解投資人預(yù)期。只是誕生于美國市場的資本成本、EVA指標(biāo)，都高度依賴于歷史股價信息，這對于估值相對穩(wěn)定的成熟市場是有效的，但對于改革中的中國資本市場則并不適用——制度的非連續(xù)性導(dǎo)致A股市場的估值水平呈階段性跳躍發(fā)展，歷史數(shù)據(jù)的可依賴性較低。此外，資本成本和EVA等指標(biāo)都是在解讀投資人對公司長期業(yè)績均值的預(yù)期，對于短期波動較大的周期性行業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)并不適用，而這兩類行業(yè)占到了中國上市公司的半壁江山。

　　可見，“制度”的“拿來”并不能解決中國的激勵標(biāo)準(zhǔn)缺失問題，“理念”的“拿來”才是真正的“捷徑”。中國的股權(quán)激勵制度需要中國式的考核激勵體系。

　　PIG“金豬”

　　價格隱含增長率(Price Implied Growth，簡稱PIG)，就是從當(dāng)前股價中解析出投資人對公司未來5年的每股收益的增長預(yù)期，并以此確定公司考核中的增長門檻。PIG指標(biāo)為解決中國式的激勵考核標(biāo)準(zhǔn)提供了一把符合國際標(biāo)準(zhǔn)的“金尺子”。

　　PIG的計算公式實際上是對經(jīng)典估值模型——兩階段紅利貼現(xiàn)模型的變形，即在已知當(dāng)前分紅率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益和每股凈資產(chǎn)的前提下，基于給定風(fēng)險系數(shù)(Beta)計算出公司的股權(quán)資本成本，然后再從當(dāng)前股價中解讀出投資人對公司(或行業(yè))的每股收益增長預(yù)期。

　　PIG及其衍生的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)體系，向我們揭示了投資人對公司未來增長和盈利的預(yù)期——只有當(dāng)公司的業(yè)績表現(xiàn)超過這一預(yù)期時，股價才會上升，管理層才真正為股東創(chuàng)造了超額收益。因此，公司自身制定的激勵考核門檻應(yīng)與股價揭示的市場預(yù)期相接近，否則就存在門檻過高或過低之嫌。

　　不同于當(dāng)前多數(shù)上市公司采用的基于歷史業(yè)績來確定未來考核標(biāo)準(zhǔn)的激勵體系，也不同于資本成本或EVA中對歷史股價的過度依賴，PIG指標(biāo)是對當(dāng)前股價的解讀，是基于前瞻信息的考核體系，它能夠有效解決中國股市中政策沖擊下的估值非連續(xù)性問題，并能夠?qū)χ芷谛孕袠I(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的考核門檻自動做出階段性調(diào)整，以解決其歷史業(yè)績的不可外推性問題。

　　同資本成本和EVA指標(biāo)一樣，PIG指標(biāo)將投資人的預(yù)期引入到上市公司的激勵考核中來，不僅是對股東意志的尊重，也是在幫助管理層更好地理解股東意愿——許多管理層在制定激勵方案時不是不想尊重股東意志，而是實在搞不清楚股東對公司業(yè)績的真實要求。同時PIG計算中所使用的全部變量均為上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)或市場數(shù)據(jù)，如每股收益、每股凈資產(chǎn)、市盈率等，這些數(shù)據(jù)的唯一性保證了計算結(jié)果的客觀性，從而也避免了溝通中不必要的誤解與困擾。

　　同EVA指標(biāo)一樣，PIG指標(biāo)的計算公式中包含了公司經(jīng)營中所有重要的基本面信息，從資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、分紅率到風(fēng)險性，這些信息與市場整體的收益水平和估值水平一起，反映出公司的基本面狀況，并可由此反推出公司的成長預(yù)期。也正是因為如此，PIG與公司基本面之間構(gòu)成了一一對應(yīng)的關(guān)系，從而使激勵門檻設(shè)定在統(tǒng)一公式的基礎(chǔ)上，又充分體現(xiàn)了個性化因素。

　　PIG自身雖然只是一個每股收益的成長指標(biāo)，但以PIG為基礎(chǔ)延伸出的包括凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)、凈利潤增長率等指標(biāo)構(gòu)成了一套完整的激勵考核體系。其中，盈利性指標(biāo)能夠?qū)�管理層的過度融資行為進行限制，而經(jīng)營性增長指標(biāo)則杜絕了管理層通過非經(jīng)營性手段實現(xiàn)利潤操縱的行為——公司治理是一門復(fù)雜的科學(xué)，對管理層行為的監(jiān)督需要更多維度的指標(biāo)體系。

　　誰搶劫了誰

　　借助PIG這一標(biāo)尺，我們對當(dāng)前上市公司的激勵方案進行了分析度量，結(jié)果顯示：確實有部分企業(yè)的門檻過低，從而不能起到有效激勵作用，如G華僑城(000069)、G藥玻等；但多數(shù)公司的門檻水平是相對合理的，只是過于簡單的指標(biāo)體系給管理層留出了較大的操縱空間；此外，低執(zhí)行價下“達標(biāo)就獎”的模式與股東價值最大化的原則相背離。

　　增長指標(biāo)與盈利指標(biāo)

　　已推出方案的多數(shù)上市公司都存在著指標(biāo)體系過于單一的問題，如G伊 利，只有增長指標(biāo)，沒有盈利指標(biāo)，而且增長指標(biāo)是針對收入與凈利潤設(shè)計的，這就使管理層有可能通過再融資和擴大投資來推動企業(yè)增長，從而實現(xiàn)目標(biāo)門檻。但另一些企業(yè)，如G深振業(yè)，則只設(shè)定了盈利指標(biāo)，而沒有增長指標(biāo)，且盈利指標(biāo)是限定在加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率上的，這就使管理層有可能通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、制造投資收益等方式操縱指標(biāo)值，不利于企業(yè)長期發(fā)展。

　　增長指標(biāo)與盈利指標(biāo)，是股權(quán)激勵制度的兩個基本維度，兩者互為補充，通常情況下缺一不可。而每股收益增長指標(biāo)則是對上述兩個指標(biāo)的綜合與補充，作為激勵制度的第三個維度，將使體系更加完整。

　　當(dāng)然，對于不同性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)，考核體系中上述指標(biāo)的權(quán)重是不同的，成長期企業(yè)更偏重增長性指標(biāo)，成熟期企業(yè)更看重盈利性指標(biāo)。但無論是哪類行業(yè)或企業(yè)，公司的激勵考核制度都是一個科學(xué)的體系，而絕非單一的指標(biāo)；不僅如此，在指標(biāo)的選擇與權(quán)重的確定上，也不是隨意指定，而是由行業(yè)自身的規(guī)律與財務(wù)指標(biāo)間的內(nèi)在邏輯聯(lián)系所確定的。

　　達標(biāo)有獎，超標(biāo)有獎？

　　當(dāng)前上市公司股權(quán)激勵制度中的另一個問題是“達標(biāo)就有重獎”，這與股東價值最大化的原則是相背離的——股權(quán)激勵的最初目的是為了激勵管理層創(chuàng)造股東增加值，因此，只有當(dāng)管理層創(chuàng)造了超額價值時才應(yīng)獲得獎勵。實際上，在美國，激勵性期權(quán)的執(zhí)行價一般為當(dāng)前市場價的105%。

　　但G農(nóng)產(chǎn)品、G華僑城以及中信、中化等，執(zhí)行價顯著低于市場價的限制性股票或期權(quán)激勵，使管理層只要達標(biāo)就有重獎，這與獎勵超額價值的原則相違背；并使達標(biāo)這一點成為管理層收益的分水嶺，增加了其操縱行為的動機。從這個角度看，G伊 利、G雙鷺(609038)、中捷股份等由公司給予的執(zhí)行價等于市場價的股票期權(quán)更加符合激勵原則(根據(jù)《管理辦法》規(guī)定，由公司授予的股票期權(quán)必須按照市場價確定執(zhí)行價)。

　　絕對指標(biāo)pk相對指標(biāo)

　　美國的上市公司在設(shè)定激勵門檻時，除了對公司自身業(yè)績的要求即絕對指標(biāo)外，還會參比行業(yè)內(nèi)同類公司的業(yè)績表現(xiàn)，即相對指標(biāo)，如公司的行業(yè)排名、市場份額，或公司相對行業(yè)平均值的超額增長等。借鑒國際經(jīng)驗，在周期性行業(yè)或新興行業(yè)內(nèi)適當(dāng)引入相對指標(biāo)，確實能夠?qū)�管理層起到更好的激勵作用，尤其是在行業(yè)衰退期和市場崩潰期，相對指標(biāo)為管理層的真實努力提供了更客觀的評價途徑。

　　另一方面，在絕對指標(biāo)的制定過程中是否需要參考行業(yè)預(yù)期(即行業(yè)PIG)呢？通過對公司PIG與行業(yè)PIG的比較，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)由于Beta值較低、市盈率不高，因此PIG值一般低于行業(yè)平均水平，即市場對龍頭企業(yè)的增長要求一般低于行業(yè)平均水平；但由PIG衍生的凈資產(chǎn)收益率預(yù)期，龍頭企業(yè)一般要顯著高于行業(yè)平均水平，即市場對龍頭企業(yè)的盈利性要求要高于行業(yè)平均水平——上述比較顯示企業(yè)的門檻標(biāo)準(zhǔn)具有較強的個性化，不能用行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)簡單替代公司標(biāo)準(zhǔn)。

　　但是，當(dāng)資本市場對個別公司的定價出現(xiàn)偏差時，行業(yè)數(shù)據(jù)就顯得更為可靠了——當(dāng)龍頭企業(yè)被顯著低估時，其門檻標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)適度抬高，或在當(dāng)前市場預(yù)期下提高執(zhí)行價；反之，當(dāng)企業(yè)被高估時，其門檻標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)適度調(diào)低，或在當(dāng)前市場預(yù)期下適度降低執(zhí)行價。

　　“一把尺子(PIG)，兩類指標(biāo)(絕對指標(biāo)+相對指標(biāo))，三個維度(凈利潤增長、每股收益增長、凈資產(chǎn)收益率)”，激勵考核是一項系統(tǒng)工程，它涉及到管理層利益與股東價值、歷史信息與前瞻信息、行業(yè)信息與公司信息、盈利能力與成長性等多項因素，需要一把公認(rèn)的“金尺子”對上述因素進行綜合評價，并在此基礎(chǔ)上建立一整套立體的考核體系。

　　截止到2006年5月12日，A股1349家上市公司中已股改完成的公司736家，股改進行中的公司163家，這些公司中推出股權(quán)激勵方案的不到30家，更多的方案還在醞釀之中。那么，在黑暗中摸索的管理層們，到底該給自己設(shè)置怎樣的業(yè)績門檻呢？投資人又在期望怎樣的激勵考核方案呢？

　　股權(quán)激勵作為一副“金手銬”，將股東與管理層的利益捆綁在一起，為進一步改善中國上市公司的質(zhì)量提供了更靈活的治理平臺；但美國市場20年股權(quán)激勵的經(jīng)驗與教訓(xùn)表明，“金手銬”必然要求一把“金尺子”。未來，PIG和類似PIG的體現(xiàn)市場預(yù)期與股東意志的考核公式將成為中國資本市場股權(quán)激勵制度的重要組成部分。

　　上市公司了解他們的投資人嗎？股價中包含了最多的信息，也給出了最真實和最實時的答案。

　　(作者為貝塔策略工作室合伙人)