謝國忠：全球衰退風險陡升 新興股市危機將至

　　全球流動性泡沫可能正在破裂。眼下正在發生的一切不像往常一樣僅僅是上升中的回調。我認為，在全球資產價格正常化之前，幾大熱門股市的跌幅可能會達到50-70%。

　　美聯儲等央行正將主要目標轉向打擊通脹。過去5年中壓制通脹的幾大因素(如新興市場危機、中國的國企改革和日本銀行改革)使得主要國家的央行在經濟強勁增長的同時將利率保持在低位。但隨著這些因素的消失，央行將不得不通過降低流動性來抑制通脹。

　　因為流動性被人為地推高，過去三年來經濟的強勁增長部分是在透支未來。隨著流動性開始正常化，我相信全球經濟在2007年明顯存在衰退的可能。

　　過去幾年中，那些經常賬戶赤字不斷擴大的新興經濟體也同樣享受著全球經濟景氣。流動性泡沫使得投資者忽視了這些地區的赤字狀況并夸大了其增長前景，而資產泡沫也使得其疲弱的貨幣和企業盈利看上去比實際更強大。隨著流動性的減退，這些國家的貨幣終將會走弱，通脹也會加速，其中央銀行將不得不實施大幅度的緊縮政策以避免危機，而這將可能把其推向衰退。

　　在這一輪經濟擴張中，大多數新興市場經濟體經常賬戶都積累了盈余，但他們的資產很可能與那些存在經常賬戶赤字的國家一起被拋售。在我看來，只要這些經濟體的貨幣保持彈性，他們的中央銀行就不必實行嚴厲的緊縮措施，他們的經濟在即將下滑的過程中也就可能表現得較好。　　

　　熊市的轉折點，也許是從伯南克6月5日的講話開始的。當美聯儲開始著力打擊通脹，流動性便開始下滑，熊市只不過是一個副產品。這就是為什么我相信眼下的股市拋售潮與2004年春季以及2005年春秋兩季的拋售存在本質的不同。在前幾次的拋售中，美聯儲和其它一些國家的央行并未顯示出對通脹的擔憂。

　　過去一年半以來，通脹一直是個大問題。全球主要中央銀行一直相信，核心通脹處于低位，與整體通脹之間存在一個滯后期。現在，各國的央行已開始對自己反通脹的公信力產生了擔憂，并且迅速地改變了觀點。

　　全球自由流動性水平(短期貨幣增長率減去名義GDP增長率)自1996年以來已上升了60%。一些特殊的沖擊，如新興市場危機、中國國企改革和日本

　　過去一年半來，全球流動性出現增長疲弱之勢，但并未下降。隨著主要國家的央行開始宣布反通脹，流動性開始發生實質性下降。我們不知道1996年以來大規模的流動性擴張在大多程度上是可持續的，但可確信的是，流動性縮減過程剛剛開始。

　　新興股市將發生危機

　　過去四周來的股市拋售一直相對溫和。MSCI新興市場指數與5月8日的峰值相比下降了大約20%，基本回到了年初的水平　。該指數從2003年3月12到2006年5月8日共上漲了228%。相對其巨大的漲幅來說，到目前為止的下跌仍是溫和的。

　　一些人認為，新興市場的市盈率指標并不高，但這個觀點很可能是錯誤的。商品市場泡沫夸大了商品生產者的收益，流動性泡沫產生的信用景氣放大了銀行利潤，而商品生產和銀行業是新興股市中上市公司盈利的大頭。如果將這兩個因素考慮進去，那么，不管是從相對水平還是絕對水平看，新興市場的股價都比成熟市場顯得更高。

　　在我看來，眼下的股市下跌可能會以一場新興市場危機而結束。幾個經常賬戶赤字不斷擴大的新興經濟體一直以來都分享著這場景氣，因為全球金融市場都低估了其赤字的影響，為其提供了大量廉價資金。隨著廉價資金的不再可得，這些經濟體很可能會出現貨幣貶值和通脹加速。為了保持經濟穩定，其中央銀行可能會不得不提高利率，而這將可能把其推向衰退并引起股市大拋售。我預計，一些漲幅巨大的市場存在下跌50%—70%的可能。

　　全球衰退風險正在上升

　　全球經濟的最大問題是，

　　即便地價相對工資的漲幅中有一半可以當作永久重估，房地產市場修正的幅度仍足以造成一場很大的全球衰退。如果房價下跌以漸進的方式進行，就像在澳大利亞和英國那樣，全球經濟有可能避免一場衰退，但是會經歷一波更長時間的增長疲軟。

　　然而，澳大利亞和英國房地產市場實現軟著陸得益于強勁的全球經濟。而對中美兩國而言，他們自身就是全球經濟增長的主要動力，要實現房地產市場軟著陸十分困難。這就是為什么我相信2007年全球經濟發生衰退的可能性在上升的原因。

　　在最近有關的爭論中，認為通脹和增長并不必然相關的觀點甚為流行。在我看來，這是錯誤的。即使通脹得以控制，流動性仍可能泛濫，這樣金融投機將推動經濟增長。金融投機在推動經濟增長方面起到了重大的作用，其最終結果必然是通貨膨脹。當主要國家的中央銀行開始擔憂通脹時，這場游戲也就玩完了！(格　斯/譯)

　　謝國忠,摩根士丹利亞太區首席經濟學家