牛市的基礎因素在變

　　□雷莊

　　本輪行情的核心推動力

　　按目前的主流觀點，本輪行情的核心推動力是股權分置改革、對價支付及相關的政策支持。不過我們認為，本輪行情的核心推動力是：人民幣升值的預期及過度充裕的流動性

。但是目前，這兩個核心推動因素正在發生一些變化，主要理由如下：

　　其一，人民幣升值。我們一直認為人民幣升值只是一個相對的、理論上的說法。7月21日匯改后，人民幣雖改盯一籃子貨幣，但由于美元權重太大，人民幣仍是一種變相的盯住美元的匯率體系。因此，人民幣隨著美元的貶值，并形成貶值20%、升值2-3%的格局，結果是人民幣不是升值而是貶值了；同時，我們展望未來，人民幣也不存在大幅升值的可能。雖然目前包括適當以匯改促進經濟結構轉型等各個方面的考慮而對匯率調整幅度的態度略有松動，但我們的基本判斷是，對于一個外貿依存度高達70％的國家，任何政府、無論在何種壓力下均不敢讓其本幣大幅升值，這將給整個國家的經濟帶來災難性的影響。

　　其二，過度充裕的流動性。我們一直認為過度充裕的流動性，是本輪開始于2002年底、2003初的全球股市牛市及開始于2005 年中我國股市牛市的根本性推動因素。但是目前該因素正在發生一些轉折性改變。一是低通脹環境正在發生改變。4月份美國的核心CPI的加速，上升0.3%，高于市場預期的0.2%的升幅，使得年核心通貨膨脹率達到2.3%，這已高于普遍認為的

　　對未來股市走勢的判斷

　　基于對以下情況的判斷：1、隨著全球流動性過度充裕的金融環境的轉折性變化，推動本輪牛市的核心基礎條件將不斷削弱。2、通貨膨脹一把雙刃劍，一方面推高利率水平，降低估值的基準水平，同時侵蝕企業利潤，最終從兩個方面推低企業股價。這也是歷史上歷次滯脹期股市均遭遇熊市的根本原因。

　　我們以為，在滯脹環境下，本輪開始于2002年底、2003初的全球股市牛市應該已經接近尾聲；中國股市由于有股改等利多政策的些許幫助，可能會有數月的滯后，但是，面對上市公司利潤正在不斷下降的現實，如果失去了由于過度充裕的流動性所帶來的所謂“價值重估”的支撐，滯后時間應不會太長。可能面臨的反而將是合理流動性下，對前期超額流動性下不合理定價的“反向的價值重估”。

　　對于未來股市走勢，我們的觀點是，未來2個月預計將保持目前的調整態勢。然后，會有一個持續2月左右的比較強勁的反彈，如果能擊破本輪高點1695.58，行情尚能延續數月，形成一個尾聲行情，空間我們以為已不會太高；如果不能擊破本輪高點1695.58，則應標志著本輪行情的結束。

　　總之，無論出現哪種情況，如果判斷推動本輪牛市的核心基礎因素已經減弱，作為大資金運作的基金等機構，未來可能出現的反彈行情僅是這一輪行情的尾聲。

　　(作者為中國人壽資產管理有限公司高級投資經理)