寶邯之爭：中國式收購

　　在股改之后，市場化收購盡管在邏輯上可行，但仍只能是一種作用極為有限的輔助工具，真正的決定力量仍然操于政府之手

　　□ 本刊記者 李箐 李其諺 于寧/文

　　進入6月以來，寶鋼集團舉牌G邯鋼(上海交易所代碼：600001)，成為中國A股市場最具

懸念的一道謎題。

　　6月1日，G邯鋼發布公告稱，寶鋼集團及兩家全資子公司已合計持有該公司13819.6646萬股流通股，占其總股本比例達到5%；按照相關收購條例，寶鋼需舉牌公示。6月2日，G邯鋼的第一大股東邯鄲鋼鐵集團有限公司(下稱邯鋼集團)立刻還以顏色，宣布將以不低于15億元增持數量不超過7億股G邯鋼股票，增持實施時間為今年6月2日起的12個月內。

　　就產量而言，寶鋼、邯鋼分別位居中國鋼鐵企業的第一和第十一位。在國內甚至全球鋼鐵行業并購的大潮中，這一不乏敵對的動作，無疑觸動了投資者敏感的神經。

　　然而，不無蹊蹺，就在舉牌之后，寶鋼的公開解釋卻是“財務投資”，且并未有下一步的收購動作。市場也紛紛猜測：不經過企業與政府之間以及各級政府各部門之間的協商，直接通過市場進行“敵意收購”，并不符合中國當前的“國情”。兼之寶鋼同期購入了包括G濟鋼、G馬鋼、G八一等八家鋼鐵公司的股票，其中自然也包含財務投資的目的。

　　“寶邯之爭”是一場全流通下收購大潮的揭幕戰，還是精心部署的股市投資？據《財經》多方了解，這毋寧說是一次中國式的“敵意收購”。寶鋼進退維谷的事實表明，在股改之后，市場化收購盡管在邏輯上可行，但仍只能是一種作用極為有限的輔助工具；真正的決定力量，仍然在于相關政府部門手中。

　　“當各方利益不一致的時候，關鍵還是在于地方政府態度——他們想不想優化資源？(收購邯鋼)現在還看不出結果，要花一年的時間來觀察。”寶鋼資產經營部一位人士告知《財經》記者。

　　寶鋼發難

　　對于寶鋼而言，在市場上收購G邯鋼，完全是一個射程之內的目標。

　　拋開產業布局考慮，G邯鋼的股權架構在今年3月進行對價股改后，已經成為收購者攻擊的理想對象。在股改前，G邯鋼總股本共計約27.6億股，第一大股東邯鋼集團擁有約13.3億股，占總股本的48%。今年4月5日至4月20日,邯鋼集團增持了3億股流通股，目前共持有16億股，占總股本的59.06%。

　　然而，據G邯鋼在3月底公布的股改方案(每10送1股，另外送7.295份歐式認購權證，行權價2.8元，期限一年)，G邯鋼總共送出近9.3億份認購權證(JTB1)。由于每份邯鋼JTB1的持有人都可以在2007年3月29日至4月4日，以2.8元的行權價格從邯鋼集團獲得1股G邯鋼股票，這意味著，如果到期后權證全部行權，邯鋼集團的持股量將降至70647.3萬股，持股比例僅為25.56%!

　　另一方面，G邯鋼的股價長期低于凈資產，現金流一度比較緊張，也是進行市場收購的有利因素。G邯鋼之所以推出一個含大量權證的股改方案，本身就是由于缺少現金。G邯鋼2005年三季報顯示，該公司的現金流只有1.6353億元，對鋼鐵公司來說，有點捉襟見肘。

　　為了緩解資金壓力，邯鋼在2005年底將所持1.08億股招商銀行法人股悉數轉讓，套現3.888億元，這距招商銀行股改方案公布相差不過幾天。此后，招行的股價在短短幾天內上漲了20%。

　　從市場的進程來看，寶鋼確乎在股票、權證和可轉債方面同時向G邯鋼發起了攻擊。公告顯示，“寶鋼系”企業自今年1月開始通過證券交易所集中競價交易收購G邯鋼流通股，買入價格在2.81元至4.22元之間。截至5月31日，寶鋼集團持有G邯鋼流通股4626萬股；寶鋼集團下屬全資子公司——上海寶鋼工程技術有限公司(下稱寶鋼工程)、上海寶鋼工業檢測公司(下稱寶鋼檢測)分別持有G邯鋼流通股6794萬股和2398萬股。

　　在二級市場舉牌之前，“寶鋼系”企業已通過購入邯鋼認購權證(邯鋼JTB1，上海交易所代碼：580003)，獲得了數量可觀的潛在股權。

　　據上海證券交易所統計數據，截至2006年5月30日，邯鋼JTB1可流通數量為108670.5299萬份，寶鋼集團、上海寶鋼設備檢測公司持有的邯鋼JTB1，均達到或超過了可流通數量的5%，即至少各自持有5433萬份。再加上寶鋼工程技術有限公司在股改對價中獲得的3791萬邯鋼權證JTB1(股改時，寶鋼工程持有G邯鋼5197萬股，根據股改對價，寶鋼工程可以獲得3791萬份邯鋼JTB1；而邯鋼JTB1上市后不久，寶鋼集團就開始大舉收購，因此寶鋼工程拋售邯鋼JTB1的可能性非常小)，這意味著，寶鋼手里還握有相當于11658萬股G邯鋼股票的籌碼。

　　照此計算，“寶鋼系”企業二級市場大量購入G邯鋼及邯鋼JTB1的現有持股量和潛在持股量合計，已經達到了約28478.58萬股，占總股本的比例高達10.3%。

　　這樣，若“寶鋼系”企業繼續在二級市場收購流通股，或購入認購權證到期行權，將動搖邯鋼集團的控股地位。

　　收購謎團

　　自2005年以來，國際和國內鋼鐵業的并購之風愈演愈烈，寶鋼急于出手也在人們的意料之中。

　　“寶鋼現在沿海一路收到了湛江鋼鐵，在新疆與八一鋼鐵簽定了戰略合作協議。鞍鋼、唐鋼、武鋼這樣的千萬噸以上產量的企業，寶鋼是收不動的。而河北就產量和地理位置而言，本來就是必爭之地。”高盛一位關注能源的分析師稱。

　　2005年的最后一天，邯鋼結構優化產業升級總體規劃獲得國家發改委批準，邯鋼西區將增加500萬噸的生產規模，目前正在進行環評和征地。該項目計劃總投資193億元，在2008年初即邯鋼建廠50周年之際，將完成新區一期建設任務；2010年全面完成新區建設。

　　此舉會大大增加邯鋼的生產能力——但邯鋼集團同時也面臨著資金壓力。

　　邯鋼集團一位高管對《財經》記者表示：“現在有幾種方案，不排除集團自己投資、邯鋼股份參股、外資參股，或者和大型鋼廠合資。我們和寶鋼關系一直很好，談項目合作也是正常的。”不過，他否認了雙方就上市公司的收購有過接觸。

　　“我們事先當然和有關部門協調過，否則怎么會舉牌？”寶鋼一位高層人士向《財經》記者解釋，“不過后來事情發生了變化，我們沒有預料到。”

　　事情發生了何種“變化”，外界尚難以詳知。然而《財經》記者從河北省了解的消息表明，對于寶鋼的介入，當地政府意見尚不統一。目前，河北省國資委正在緊急開會商討應對方案，要求下屬幾個主要部門，如規劃處、產權處、企業改革處等針對寶鋼收購邯鋼一事進行利弊分析。

　　“不要觀點，只談事實，供領導判斷。”河北省國資委一位人士對《財經》透露。

　　種種跡象表明，寶鋼在舉牌之前，已經與有關主管部門進行過大量協調工作。與此同時，寶鋼展開了在二級市場的收購動作。其原因在于，當時二級市場的收購成本較之協議收購為低：按照目前國有股權轉讓的有關規定，如果寶鋼收購邯鋼股權，協議轉讓的價格不可能低于每股凈資產(3.77元)。然而直到寶鋼舉牌前兩天，G邯鋼二級市場股價都一直在凈資產之下，因此對于寶鋼而言，當然在市場上部分收購更為經濟。

　　也有市場分析人士認為，寶鋼在協議收購的同時進行二級市場操作的另一層含義，在于表明立場，“邊打邊談”。由于股改后G邯鋼的股權架構提供了一個市場化敵意收購的可能，寶鋼借此向邯鋼集團施壓，亦在情理之中。

　　不過，邯鋼集團6月2日祭出的反收購行動，說明河北省國資委的態度已經發生了轉變。在這種情況下，分析人士認為，寶鋼很難強行啟動敵意收購，雙方需要進行更深層的磋商，亦不排除最后演化為戰略合作。

　　“收購是為了經營，經營就要靠人，就得憑借天時、地利、人和，不能讓對方太難受，至少需要地方政府給出一個中立的態度。”寶鋼集團資產經營部一位人士表示。

　　河北猶疑

　　“對于寶鋼的進入，省內主要可以分為兩派意見——歡迎和拒絕；暫時還沒有一個明確的態度，比較膠著。”河北省國資委上述人士稱。

　　對于并購持肯定態度者認為，作為國內規模最大和實力最強的鋼鐵公司，寶鋼將帶給邯鋼諸多好處，例如輸入技術、資本和管理上的經驗。這對于1958年建廠、產品偏于低端的邯鋼來說，意義重大。

　　反對者則聲稱，寶鋼的收購將徹底打亂河北省鋼鐵業整合的棋局。

　　據國家發改委的統計，2005年河北省產鋼7386萬噸，同比增長率為25.3%，鋼鐵產量已連續五年居于全國第一位。然而，作為鋼鐵第一大省，河北省同時面對的是省內鋼鐵企業普遍規模偏小且非常分散，產業集中度很低。

　　按2005年數據，河北省產能在100萬噸以上鋼鐵企業有23家，其中1000萬噸級、700萬噸級和400萬噸級企業各一家，分別是唐山鋼鐵、邯鋼和國豐鋼鐵。此外，300萬噸級企業兩家，為宣化鋼鐵和津西鋼鐵；200萬噸級企業四家——承德鋼鐵、邢臺鋼鐵、石家莊鋼鐵和港陸鋼鐵；省內前十大名鋼鐵企業的總規模只占全省的51.62%。

　　2004年，河北省決定對所屬鋼鐵企業進行以行政力量為主導的大整合，2005年正式啟動。目前，整合工作已棋至中盤，卻也遭遇了整合以來最大的障礙。

　　據方案起草人之一、河北省冶金行業協會的副會長宋繼軍介紹，河北省鋼鐵整合的內容主要分為兩大部分：一是將省內六大國有鋼鐵企業整合為南北兩大鋼鐵集團，南部以邯鋼為主，兼并邢鋼和石鋼，形成新邯鋼集團，再整合地方和周邊其他中小鋼鐵企業；北部以唐鋼為主，通過兼并承鋼和宣鋼，形成新唐鋼集團。二是在南北兩大鋼鐵集團整合完成后，將這兩個國有鋼鐵企業——新唐鋼與新邯鋼再次合并，組建河北省鋼鐵集團。

　　2005年底，河北省常務副省長郭庚茂告訴《財經》記者，其“北部方案”進展比較順利，新唐鋼的組建有實質性進展，“不止是掛了牌子，還進行了資產和人員的重組。一開始就把資產拿進去了，沒有停留在表層。”今年2月下旬，新唐鋼集團正式掛牌成立。

　　其時，郭庚茂表示，南部的整合方案還“僅是在做初步的接觸”。

　　事實上，“初步的接觸”并不順利。“南部方案”中的兩大重要角色——邢鋼與石鋼拋開邯鋼，在很短時間內各自找到了屬意對象。兩家鋼鐵企業的并購方均為港資——中信泰富(香港交易所代碼：0267)拿到了石鋼65%的股權，邢鋼則將控股權讓予香港BNI公司。

　　如此一來，“打造新邯鋼”的計劃徹底失去了基礎。失去了控制權的河北省，再也難以將三家真正捏到一起。剩下能做的，只有邯鋼獨自去整合周邊的小型鋼廠。

　　“他們(小鋼廠)要技術沒技術，要規模沒規模，整合進來更多的是負擔。”邯鋼內部一位中層說。邢鋼董事長袁世臻也對《財經》記者表示，“我們要想重組的，必須是跟我一樣的專業化生產廠。”

　　正在河北對于推進南部鋼鐵整合感到躊躇之際，寶鋼的出手，在一些人看來無疑是釜底抽薪。“目前，南部只剩下了邯鋼孤獨一支，再被寶鋼拿了去，整合就真是推不下去了”。一位接近河北省國資委的人士表示。

　　今年二季度以來，鋼鐵業的回暖，可能也對河北省當局產生了微妙的影響。2005年G邯鋼收入為198億元，凈利潤9億元；今年一季度鋼材價格下跌，G邯鋼凈利潤只有1.19億元，比去年同期下降64%。然而，近來形勢發生了戲劇性逆轉，在國外企業限產保價、國內國際市場需求增加的情況下，國內鋼材價格又出現上漲。很多分析認為，這一勢頭很可能延續到三季度。在這種情勢下，繼續收購的難度顯然在加大。

　　并購之難

　　除了戰略上的沖突，在國內進行市場化并購，本身就有著諸多限制因素。

　　寶鋼目前持有九家上市鋼鐵企業的流通股。其中一家公司高管對《財經》記者明確表示，如果寶鋼收購，他個人就會非常反對，“寶鋼規模大，管理比我們好，但我們自己也能干好，差距沒那么大；況且收購之后還是一廠兩制，待遇也不可能和寶鋼一樣高。”

　　他還表示，收購方與地方政府的關系也很難處理，“比如怎么處理黨管干部的問題，大多數地方鋼鐵企業的董事任命都是要省常委會討論的。”

　　事實也正是如此。2005年已經合并的鞍鋼和本鋼，在申報“十一五規劃”時仍采取了各自申報形式，資產也并未合并。

　　另一個重要因素就是稅收。河北當地一家中等規模鋼鐵企業的董事長曾對《財經》記者說，只要異地重組，就不得不面臨稅收的問題；“我要把錢投在甲地還是乙地？甲地高興，乙地就不高興。這肯定會造成阻礙。”

　　中國目前的稅收機制是1994年進行的分稅制改革所確立的。其中，企業所得稅的繳納是按照隸屬關系進行分配的——隸屬于中央的企業，所得稅歸中央所有；隸屬于地方的企業，所得稅歸地方。2002年，地方企業所得稅和個人所得稅收入實行中央與地方按比例分享，但只在增量部分進行分成，存量的部分依然按照原來的模式進行分配。這使得在跨行政區域的企業兼并重組的過程中，稅收成為一個非常重要的影響因素。

　　不過，國內鋼鐵諸侯亟需整合已是業內共識。

　　武鋼的一位中層管理者稱，目前四大鋼鐵企業的產量還不到1億噸，因此有必要通過并購把規模做大，如果七八家企業能占到80%-90%的市場份額，市場發展就會比較平穩。中國進口鐵礦石談判不理想，鋼鐵協會、發改委甚至中央高層領導都已達成共識要“進行整合”，但是政策力度、到位時間、地方政府的反映都不清楚。

　　“我們自己的整合方向是清楚的，但能否達成有很多變數，收購中最主要的還是控制權問題，實質是人事安排問題。”

　　國信證券鋼鐵行業分析師鄭東認為，全球前十大鋼鐵公司占有36%的市場份額，相對于上游資源鐵礦石、下游企業

　　“我們測算，噸鋼投資每噸4000元，但很多上市公司的噸鋼市值不到1000元，行業整合比重置成本更低，所以應該鼓勵收購。現在的問題是小的鋼廠關不了，大的整合不了，大家都爭著上大項目，誰跑得快就不會被吃掉。”鄭說。

　　業內分析，按照產業集中度的要求，寶鋼的規模需要擴大一倍。因此，寶鋼能否在諸多障礙下有所突破，備受市場關注。G邯鋼一戰結果如何，在此更顯示出戰略意義。

　　寶鋼在資本市場上并不是新面孔。三年前，“寶鋼系”對當時的老牌股份愛建股份也進行了舉牌，創下了中央企業舉牌上市公司的先例。

　　2003年6月11日，愛建股份發布公告，寶鋼系持有公司流通股、非流通股合計2304.5123萬股，占總股本的5.002%。到2004年8月，寶鋼對愛建股份的持股比例上升到5.566%。但到2004年10月，愛建股份公告稱，“寶鋼系”企業減持愛建股份，持股比例下降到4.7675%。當時市場猜測，減持的原因可能是因為愛建財務黑洞問題。

　　“和舉牌愛建相似，‘寶鋼系’目前是進退自如的——退，可獲得炒股收益；進，則為收購G邯鋼奠定了基礎。”海通證券分析師雍志強分析稱，寶鋼從2.8元/股這一低價位開始介入邯鋼，僅從G邯鋼凈資產達3.77元/股來看，寶鋼系此舉也是盈利的。-

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