探尋市場(chǎng)質(zhì)量提升新途徑

　　探尋市場(chǎng)質(zhì)量提升新途徑——訪上證所創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室負(fù)責(zé)人劉逖博士

　　證券時(shí)報(bào)記者　黃婷

　　加強(qiáng)創(chuàng)新研究

　　是市場(chǎng)發(fā)展要求

　　記者：上證所成立創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，發(fā)布第一份《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，請(qǐng)問(wèn)該舉措的背景是什么，對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有何影響？

　　劉逖：上證所成立創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，對(duì)市場(chǎng)質(zhì)量和市場(chǎng)創(chuàng)新集中進(jìn)行研究，一方面是對(duì)市場(chǎng)需求的積極回應(yīng)，同時(shí)也是為了積極引導(dǎo)市場(chǎng)創(chuàng)新的方向和為創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)的決策支持。

　　首先，從市場(chǎng)整體發(fā)展趨勢(shì)看，我國(guó)證券市場(chǎng)正步入以提升市場(chǎng)質(zhì)量為重點(diǎn)的創(chuàng)新與發(fā)展階段。在這一大背景下，上證所成立創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，目的之一就在于能把市場(chǎng)創(chuàng)新和風(fēng)險(xiǎn)管理這兩大任務(wù)結(jié)合起來(lái)，通過(guò)實(shí)驗(yàn)和定量分析，為我國(guó)市場(chǎng)的創(chuàng)新與發(fā)展探路。

　　第二，發(fā)布《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，加強(qiáng)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)研究，是為了更好地適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放、與國(guó)際接軌的迫切需要。注重分析并逐步提高市場(chǎng)質(zhì)量，是我們未來(lái)參與全球競(jìng)爭(zhēng)的基本前提。

　　第三，成立創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室，開(kāi)展市場(chǎng)質(zhì)量和市場(chǎng)創(chuàng)新研究，反映了上證所在市場(chǎng)創(chuàng)新上強(qiáng)調(diào)科學(xué)決策、定量分析的理念，體現(xiàn)了上證所對(duì)市場(chǎng)創(chuàng)新的積極追求，同時(shí)我們也希望能對(duì)市場(chǎng)的所有參與者起到示范和帶動(dòng)作用，各方共同努力提升市場(chǎng)質(zhì)量，增進(jìn)投資者福利。

　　為改進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量

　　指出明確方向

　　記者：上證所發(fā)布《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，向市場(chǎng)各方客觀展示了上證所市場(chǎng)質(zhì)量發(fā)展情況。請(qǐng)問(wèn)《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》對(duì)市場(chǎng)參與者而言，具體有哪些重要價(jià)值？

　　劉：從投資者角度看，市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)可以使投資者更精確地估計(jì)交易成本，為其套利、風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和程序交易等投資決策提供支持。我們對(duì)今年3月份ETF套利交易情況的分析表明，在不考慮流動(dòng)性成本時(shí)，該月有近五萬(wàn)次套利機(jī)會(huì)，但考慮價(jià)格沖擊成本后，套利機(jī)會(huì)減少了77%。　該月實(shí)際發(fā)生ETF套利交易492起，其中382起因未考慮價(jià)格沖擊成本而出現(xiàn)虧損。從這個(gè)例子可以看出，市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者有重要意義。

　　從市場(chǎng)組織者角度看，《市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告》可為交易所改進(jìn)市場(chǎng)質(zhì)量指明方向。比如，我們發(fā)現(xiàn)，不同板塊的流動(dòng)性等指標(biāo)差別很大，因此有必要對(duì)不同板塊的交易機(jī)制進(jìn)行檢討，設(shè)計(jì)出差異化的交易機(jī)制。再如，對(duì)流動(dòng)性和波動(dòng)性指標(biāo)日內(nèi)特征分析顯示，市場(chǎng)在下午開(kāi)盤(pán)時(shí)流動(dòng)性最差，波動(dòng)也較大，說(shuō)明下午開(kāi)盤(pán)時(shí)可引入集合競(jìng)價(jià)機(jī)制。

　　此外，市場(chǎng)質(zhì)量指標(biāo)還可供籌資者籌資決策、監(jiān)管機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)監(jiān)察部門(mén)參考，也可直接供市場(chǎng)創(chuàng)新之用。

　　提升市場(chǎng)質(zhì)量

　　的三種途徑

　　記者：您剛才提到現(xiàn)階段發(fā)展以提升市場(chǎng)質(zhì)量為重點(diǎn)，請(qǐng)問(wèn)如何衡量、評(píng)價(jià)市場(chǎng)質(zhì)量，我國(guó)現(xiàn)階段市場(chǎng)質(zhì)量狀況如何？

　　劉：市場(chǎng)質(zhì)量是包含多方面因素的綜合體，國(guó)際上很多證券交易所都計(jì)算或定期發(fā)布市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告或披露相關(guān)指標(biāo)。我們?nèi)涨巴瓿闪说谝环荨妒袌?chǎng)質(zhì)量報(bào)告》，對(duì)我們的市場(chǎng)質(zhì)量進(jìn)行了歷史對(duì)比與橫向國(guó)際比較。近十多年來(lái)，我們的市場(chǎng)質(zhì)量不斷提高，很多指標(biāo)都翻了幾番。與國(guó)際主要證券市場(chǎng)相比，我們小額訂單的流動(dòng)性成本較低，但市場(chǎng)深度顯著不足。對(duì)較大額(如10萬(wàn)元)訂單而言，我們的流動(dòng)性成本與德國(guó)、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達(dá)克等成熟市場(chǎng)和印度、墨西哥等新興市場(chǎng)還存在一些差距。

　　記者：我國(guó)市場(chǎng)質(zhì)量與國(guó)際市場(chǎng)相比還存在一些差距，你認(rèn)為應(yīng)如何提升我國(guó)的市場(chǎng)質(zhì)量？

　　劉：從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，提升市場(chǎng)質(zhì)量主要有三種途徑：一是交易機(jī)制創(chuàng)新，二是產(chǎn)品創(chuàng)新，三是擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模。從交易機(jī)制看，流動(dòng)性成本、波動(dòng)性、透明度等與交易機(jī)制是密切相關(guān)的，比如連續(xù)競(jìng)價(jià)交易比較適合散戶市場(chǎng)，但對(duì)大額交易成本就非常高。從產(chǎn)品創(chuàng)新看，如果與現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)應(yīng)的衍生品市場(chǎng)非常發(fā)達(dá)，通過(guò)套利和風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖交易，就能大幅度提高現(xiàn)貨市場(chǎng)的定價(jià)效率和流動(dòng)性。從市場(chǎng)規(guī)模看，研究表明，公司市值越大，其流動(dòng)性成本就越低，因此，吸引大量大型公司上市，壯大市場(chǎng)規(guī)模也是提升市場(chǎng)質(zhì)量的重要途徑。可喜的是，上證所在這三個(gè)方面均有所規(guī)劃，作出了很大努力，并取得了不少進(jìn)展。

　　交易所開(kāi)發(fā)出

　　新交易系統(tǒng)

　　記者：你剛才提到，提升市場(chǎng)質(zhì)量有三條途徑，交易所未來(lái)重點(diǎn)計(jì)劃是什么？

　　劉：上證所對(duì)交易機(jī)制創(chuàng)新、產(chǎn)品創(chuàng)新和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模這三方面工作都十分重視，也做了非常多的工作。對(duì)交易所而言，這三個(gè)方面的重要性是一樣的，難分軒輊。但是，產(chǎn)品創(chuàng)新和擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模的不確定性要大于交易機(jī)制創(chuàng)新。產(chǎn)品創(chuàng)新需要市場(chǎng)各方(包括監(jiān)管機(jī)構(gòu))的努力，擴(kuò)大市場(chǎng)規(guī)模還取決于上市公司的意愿。交易所最能發(fā)揮作用之處就是交易機(jī)制的創(chuàng)新。可以說(shuō)，不斷完善交易機(jī)制是交易所義不容辭的責(zé)任。

　　基于此，上證所開(kāi)發(fā)了新一代交易系統(tǒng)，并將于明年初上線。新系統(tǒng)是一個(gè)支持多交易市場(chǎng)的國(guó)際化系統(tǒng)，有可配置的交易模型(如競(jìng)價(jià)機(jī)制、報(bào)價(jià)機(jī)制、協(xié)商交易)，多樣化的訂單形式(限價(jià)、市價(jià)、止損、多日有效、一攬子等)和完備的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，是現(xiàn)貨與衍生品一體化的交易平臺(tái)。新系統(tǒng)所支持的多種創(chuàng)新交易機(jī)制，將為投資者和證券中介機(jī)構(gòu)帶來(lái)更多的交易便利和盈利機(jī)會(huì)，對(duì)提升上證所市場(chǎng)質(zhì)量有極其重要的意義。

　　T+0降低投資者風(fēng)險(xiǎn)

　　漲跌幅限制應(yīng)放寬

　　記者：據(jù)我了解，上證所對(duì)交易機(jī)制作過(guò)大量研究，取得了驕人成果，請(qǐng)問(wèn)創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室在未來(lái)交易機(jī)制創(chuàng)新中將承擔(dān)何種角色？

　　劉：創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室將在以往積累的基礎(chǔ)上，結(jié)合我所新一代交易系統(tǒng)的推出，加大對(duì)交易機(jī)制創(chuàng)新的研究，我們希望能成為我國(guó)交易機(jī)制改革研究的一個(gè)重要陣地，能成為我國(guó)交易機(jī)制創(chuàng)新研究的領(lǐng)頭羊。

　　記者：創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室最近對(duì)哪些問(wèn)題進(jìn)行了研究，有何政策建議？

　　劉：近來(lái)，除市場(chǎng)質(zhì)量報(bào)告外，創(chuàng)新實(shí)驗(yàn)室著重研究了三個(gè)問(wèn)題：一是即將推出的融資融券標(biāo)的、保證金范圍與折算率等的研究，目前正會(huì)同有關(guān)業(yè)務(wù)部門(mén)制訂細(xì)則；二是放寬漲跌幅限制問(wèn)題；三是日內(nèi)回轉(zhuǎn)(T+0)交易問(wèn)題。

　　我們結(jié)合事件研究和分組比較方法，利用滬市高頻交易數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度對(duì)價(jià)格波動(dòng)、流動(dòng)性、投資者風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)操縱的影響。

　　結(jié)果顯示：推行日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易對(duì)活躍交易、提高市場(chǎng)流動(dòng)性有重要意義，日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易制度并未加劇價(jià)格波動(dòng)，也沒(méi)有助長(zhǎng)市場(chǎng)操縱行為，而且，在允許日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易時(shí)，投資者和經(jīng)紀(jì)商風(fēng)險(xiǎn)下降。

　　我們對(duì)