上市公司面臨制度環境新變化

　　上市公司章程修訂中的三大焦點

　　一、收購與反收購的博弈

　　股權分置下上市公司反收購無太大的存在價值，因為股權分置本身就是敵意收購的最大障礙。在后股權分置時代，證券市場的一系列深刻變革減少了收購中的障礙，增強了上

市公司反收購的動機，增加了上市公司采取更多反收購措施的可能性。在這種情況下，相當多的上市公司管理層將目光投向了反收購問題。中國證監會于2006年3月16日頒布了新的《上市公司章程指引》，并要求上市公司按照該指引在最近的一次股東大會上修改章程。公司章程中置入反收購條款是反收購最廉價的手段，許多上市公司在此次修改公司章程時，希望能將一些反收購措施體現在公司章程中，以抵御未來的敵意收購。

　　第一、交錯董事會條款。新《公司法》刪除了原《公司法》中“董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務”的規定。但是新《上市公司章程指引》第96條仍舊沿用了原《公司法》的表述：“董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務”。這一立法變化表明，股東是否可以隨時請求股東大會罷免董事，已屬于公司自治的范疇，由公司章程來作出約定。

　　我們認為，交錯董事會在我國法律上并不禁止，上市公司完全可以在公司章程中設計此種條款來形成反收購的防線。因而，上市公司可以在章程中作出這樣的規定：董事在任期屆滿以前，股東大會不能無故解除其職務。除非董事發生違反公司法、證券法及其他規范性文件及公司章程規定的情形，股東大會在董事任期屆滿前因其他原因解除其職務的，每年不得超過董事會成員的1/3。這樣，即使發生了敵意收購，公司董事會的大部分董事還是原來的董事，他們仍掌握著多數表決權，可以提議采取增資擴股或其他辦法來稀釋收購者的股票份額，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的，使收購者的初衷不能得到實現。

　　第二、董事資格限制條款。公司可以在章程中規定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件者不得擔任公司董事，具備某些特定情節者也不得進入公司董事會，這樣，將給收購方增加選送合適人選出任公司董事的難度。當然，限制董事資格不能明顯違背通常的商業習慣。換言之，董事資格限制應該同時著眼于公司治理水平的提升，而不能僅僅為了反收購而對董事資格進行量身定做。

　　第三、超級多數決條款。公司可以通過在章程中設定超級多數決條款來提高敵意收購者控制公司的難度。對于董事會的超級多數決條款，如果收購方取得控制權后能夠解聘董事或修改章程，這種限制并沒有反收購的效果。股東大會的超級多數決條款則是一柄雙刃劍，在增加收購者接管、改組公司的難度和成本的同時，也會限制公司控股股東對公司的控制力。

　　第四、股權激勵計劃。中國證監會于去年底已發布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》。股權激勵是對公司管理層進行的有效的長期激勵機制，同時也能穩定管理層的控制權，降低被敵意收購的風險。股權激勵計劃是預防性的反收購手段之一。在前不久萬科企業股份有限公司公布的《首期（2006－2008年）限制性股票激勵計劃》中就暗含了反收購的規定。該計劃的基本操作模式為：在公司達成一定業績目標的前提下，按當年凈利潤凈增加額的一定比例提取一定的激勵基金。通過信托管理的方式，委托信托公司在特定期間購入本公司上市流通A股股票，經過儲備期和等待期，在公司A股股價符合指定股價條件下，將購入的股票獎勵給激勵對象。該激勵計劃進行了這樣的規定：當公司控制權發生變更時，控制權變更前的半數以上法定高級管理人員在控制權變更之日起的三十日內有權書面要求信托機構將本計劃項下信托財產立刻全部歸屬。公司控制權發生變更且控制權變更前的半數法定高級管理人員書面要求將信托財產立刻全部歸屬時，激勵對象名單需由控制權變更前的半數以上法定高級管理人員根據控制權變更前的職位確定，而無須再經公司股東大會、董事會或其他任何機構審核、批準或向其報備。

　　第五、職工董事制度。在上市公司收購戰中，公司董事會是收購方和反收購方爭奪的重要陣地。新《公司法》第109條規定了上市公司職工董事制度，這也是利益相關者治理理論在我國公司立法上的具體體現。上市公司的董事會成員中可以有公司職工代表，董事會中的職工代表由公司職工通過職工代表大會、職工大會或者其他形式民主選舉產生。就是說，如果一個上市公司規定了職工董事制度，由于職工董事不是經由股東大會選舉，其產生與股權比例的多少是無關的，從法律上來看，收購方持股比例再高，也不能依據股權來直接左右職工董事的產生。

　　第六、相互持股。穩定的股權結構是反收購的第一道防線。為了防止公司的股份過于分散，上市公司可以采取交叉持股的形式，即關聯公司、關系較密切的公司之間相互持有部分股權，一旦其中一家公司遭到收購，相互持股公司之間易于形成連環的效果，從而大大增強反收購方的實力。中國目前的法律并沒有禁止上市公司之間相互持股，因此上市公司可以通過與比較信任的公司達成協議，相互持有對方股份，并確保在出現敵意收購時，不將手中的股權轉讓，以達到防御敵意收購的目的。

　　第七、尋找白衣騎士。尋找“白衣騎士”，是指目標公司在遭到敵意收購襲擊的時候，主動尋找第三方即所謂的“白衣騎士”來與襲擊者爭購，造成第三方與敵意收購者競價收購目標公司股份的局面。顯然，白衣騎士的出價應該高于敵意收購者的初始出價。在這種情況下，敵意收購者要么提高收購價格，要么放棄收購。如果敵意收購者志在必得，也將付出高昂代價甚至使得該宗收購變得不經濟。我們認為，白衣騎士可以作為反收購的措施，不違反我國有關法律的規定。

　　除了上述幾種反收購措施以外，還有一些反收購措施在實務中也多被人們提及并有一些上市公司采用，我們認為，以下的幾種反收購措施在我國目前的制度環境下其合法性值得商榷。

　　1、股東持股時間條款。股東持股時間條款是指股東在股權取得一定時間以后才能行使董事提名權，以維持公司管理層和經營業務的穩定。股東持股時間條款有助于阻止收購人在取得上市公司股權后立即要求改選董事會。股東持股時間條款是我國上市公司使用最多也是最受爭議的反收購條款之一。在1998年的“大港油田”與“愛使股份”的反收購戰中，雙方爭議的焦點之一就是股東持股時間條款的合法性問題。在近期，已有數家上市公司將股東持股時間條款置入公司章程中以應對未來可能發生的敵意收購。我們認為，選擇管理者是我國《公司法》上規定的股東的三項基本權利之一，該權利在成為股東時就應該即刻被享有。

　　2、股東在提名董事人數方面限制條款。上市公司章程中設置股東在提名董事人數方面限制條款是否合法，在理論界和實務界多有爭論。我們認為，選擇管理者的權利是公司法賦予公司股東的一項法定權利，非依法律規定，任何人不得以任何方式加以限制和剝奪。董事的提名權是股東選擇管理者權利的一個重要內容，亦屬強制性規范，公司章程無權另作安排。

　　3、發行超級表決權股份。20世紀80年代美國曾經在上市公司興起過發行不同類別的普通股。A類普通股實行一股一票可自由轉讓，B類普通股不可轉讓，擁有超級表決權，通常一股有十個表決權，B類普通股通常掌握在經理層的手中。我國《公司法》第104條規定，在股份公司中，除公司持有的本公司股份沒有表決權外，股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權。這說明了我國股份公司是禁止發行超級表決權股份的。

　　4、金降落傘計劃。金降落傘是指在上市公司章程中規定，收購者解聘管理層時需向原來的高級管理者支付巨額補償金的反收購措施。我們認為，雖然我國法律允許上市公司對于解聘的董事給予離職補償，但如果高于正常的行業標準，很難獲得司法的支持。

　　5、章程約定較《證券法》要求低的全面要約收購觸發點。有一種觀點認為，上市公司可以在章程中設置比《證券法》要求低的全面要約收購觸發點，以此提高惡意收購者的收購成本。我們認為，上市公司收購制度是以《公司法》為基礎，并以《證券法》為直接法律依據建立起來的。全面要約收購制度是《證券法》這一以監管為主要內容的公法上的約定，公司以自己的約定來改變公法上的強制性制度不合法理。另外，全面要約收購這一制度的立法目的在于：一方面，上市公司控制權的轉移是有溢價效益的，這一效益應該由全體股東共同享有，另一方面，全面要約收購也是給小股東一個退出公司的機會，保護小股東的利益。顯然，章程中約定比《證券法》要求低的全面要約收購點觸發點有違全面要約收購制度的立法價值本意。

　　6、股份回購。在成熟資本市場，股份回購具有反收購、維持公司控制權的功能。在我國現行制度條件下，股份回購由于有嚴格的程序和條件限制，當上市公司遭到惡意收購攻擊時，股份回購不可能成為反收購的反擊措施。

　　二、民主和效率的促進

　　在上市公司中，如何使股東民主和經營效率都得到促進，既能防備經營者的機會主義行為，保護投資者和公司利益相關人的利益，又能提升經營者的效率，促進股東利益最大化，成為上市公司治理的核心問題。公司治理的關鍵是公司內部的制衡機制。公司內部有效的制衡機制不但要求公司內部機關，即股東大會、董事會和監事會及其成員之間的分工明確，權利義務清晰，而且要求具有實現職責分工和實現權利義務的機制，包括實現的動力和條件等。新《公司法》、《上市公司章程指引》等法律法規、規章從這個角度出發，對上市公司的“三會”制度作了較大的調整。

　　第一、健全董事會制度，突出董事會集體決策作用，細化董事會議事規則。這方面的修改大致涉及以下五方面：(1)增設董事長不履行職務的應對措施（《上市公司章程指引》第113條）。 (2)增設有關董事會臨時會議提議權的規定（《上市公司章程指引》第115條）。 (3)明確規定董事擁有平等的表決權（《上市公司章程指引》第118條第2款）。 (4)刪去了董事會可以授權董事長在董事會閉會期間行使董事會部分職權的規定。

　　第二、完善監事會的組織方式和議事規則，強化監事會的監督職權。關于監事會的組織方式，原《公司法》僅規定監事會成員不得少于三人并應在其中推選一名召集人，《上市公司章程指引》第143條規定：“監事會設主席1人，可以設副主席。監事會主席和副主席由全體監事過半數選舉產生。”對于監事會的議事規則，《上市公司章程指引》第145條作了具體規定。而對于監事會的監督職權，《上市公司章程指引》第144條不但規定“監事會行使職權所必需的費用，由公司承擔”，而且增設了以下幾項職權：(1)罷免建議權；(2)召集和主持股東大會會議權；(3)提案權；(4)質詢權和建議權；(5)調查權；(6)訴訟權。

　　第三、完善股東大會的召集程序和議事規則。這方面的修改涉及以下五方面：(1)縮短股東大會召集程序中的通知時間；(2)增設董事會不召集和不主持股東大會的應對措施；(3)增設股東臨時提案權；（4）擴大絕對多數決議的適用范圍；（5）增加了股東大會的召開方式，為防止股東大會“走過場”，同時增加股東的參與度，新修訂的《上市公司章程指引》增加了“非現場參會”形式。

　　第四、加強公司職工對公司治理的參與度，維護員工合法權益。這方面的修改涉及以下兩個方面：(1)要求監事會中的職工代表比例不得低于三分之一，并允許董事會成員中有職工代表； (2)增設公司可以將股份獎勵給本公司職工的規定。

　　三、公司自治和政府規制的平衡

　　公司自治與政府規制乃公司法制中之兩大主題，二者的此消彼長演繹了一部公司立法的發展史，而二者的沖突與平衡則牽動著整個公司法制的價值取向和制度設計。在我國，相當多的上市公司不誠信行為已經嚴重損害了整個資本市場的聲譽，加強對上市公司監管的呼聲日益高漲。于是，如何于公司自治和政府規制這二者之間尋求適合于時代個性的平衡點便成了我國上市公司立法研究的中心課題。從新《公司法》、《證券法》及其后頒布的針對上市公司的法規、規章來看，新制度環境催生了嶄新的公司訴訟形態，司法權的大面積介入將更加強化對上市公司的監管。

　　新《上市公司章程指引》第10條、第34條、第35條、第36條等條文均對司法權介入上市公司治理進行了規定。將這些條文結合新《公司法》的相關規定來看，不僅原《公司法》架構下司法實務中已經出現的股權轉讓、股東權益訴訟、公司法人人格否認、公司設立等四類糾紛均有涉及，而且上市公司還面臨著可能發生的系列新訴訟：小股東對大股東的濫用控制權訴訟；董事、監事、高級管理人員賠償訴訟；股東決議撤銷與無效訴訟；股東知情權訴訟；異議股東評估補償權訴訟；公司設立不能訴訟；股東代表訴訟；公司司法解散訴訟。從具體規定上看，新《上市公司章程指引》也注重了公司訴訟的可操作性。比如第35條關于股東代表訴訟的規定，既對訴訟主體做了明確限定(股份有限公司連續一百八十日以上單獨或者合計持有公司百分之一以上股份的股東)，又設置了詳細的訴訟前置程序及其例外(監事會、或者董事會收到股東書面請求后拒絕提起訴訟，或者自收到請求之日起三十日內未提起訴訟，或者情況緊急、不立即提起訴訟將會使公司利益受到難以彌補的損害的)，使股東代表訴訟具有了相當的可操作性。這些訴訟的存在，無疑將成為懸在上市公司董事、監事、公司高管、大股東及實際控制人頭上的“達摩克利斯之劍”，使他們不得不更嚴格地遵守各項規章制度，規范自己的行為。

　　□國浩律師集團事務所 呂紅兵 劉維 何俊輝

　　隨著股權分置改革的穩步推進和《公司法》、《證券法》的重大修訂，2006年無疑是資本市場的制度修訂年。以證監會為首的監管層已經開始結合新的《公司法》和《證券法》來大幅修訂規范上市公司的各項規章制度。到目前為止，“兩法”修訂后頒布的與上市公司有關的規章主要有《關于規范上市公司對外擔保行為的通知》、《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》、《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》、《上市公司章程指引》、《證券登記結算管理辦法》、《上市公司股東大會規則》、《上市公司證券發行管理辦法》等。這些法律法規、規章的實施，意味著我國上市公司面臨著一系列深刻的制度變更，如何調整應對新的法律環境，已經成為時下上市公司面臨的重要問題。公司章程被認為是公司之憲章，是構建公司的基礎之一，也是公司運作的行為規范。同時，公司章程也是公司自治和政府規制兩者邊界的結合點，任何外部法律法規、規章等制度環境的變化，最終都可能體現在公司的章程上。本文以證監會新頒布的《上市公司章程指引》為切入點，結合自去年“兩法”修訂以來證監會等監管層頒布的一系列針對上市公司的規章，來分析上市公司在應對制度環境變化時應該注意的一些問題。

　　上市公司章程修訂中的八大變化

　　一、上市公司非公開發行新股

　　按照新《上市公司章程指引》第21條的規定，上市公司可以非公開發行股票。非公開發行股票是上市公司融資的一個新渠道，為上市公司引入新的戰略股東、注入新的優質資產提供了途徑。《上市公司證券發行管理辦法》對上市公司非公開發行股票作了相關規定。

　　二、股東表決權排除制度

　　股東表決權排除制度，即表決權回避制度。確立表決權排除制度實際上是對利害關系和控股股東表決權的限制和剝奪，客觀上保護了公司和小股東的利益。1997年版的《上市公司章程指引》引入了表決權排除制度，但是對該項制度的規定并不徹底，原指引第72條為避免因關聯股東回避表決導致股東大會表決時難以達到足夠的通過率，對關聯股東回避作出了例外規定：“如有特殊情況關聯股東無法回避時，公司在征得有權部門的同意后，可以按正常程序進行表決”。而新修訂的《上市公司章程指引》刪除了該項規定。今后上市公司在遇到因關聯股東回避表決導致股東大會難以達到足夠的通過率的情況時，只能設法召集更多的非關聯股東參會，再次召開股東大會進行表決。

　　三、發起人和公司高管持有股權禁售期的變化

　　新《公司法》第142條對原《公司法》關于股份公司發起人三年內不得轉讓所持股份、公司董事、監事、經理轉讓股份的禁止等規定作了重大修改。對發起人所持有的股份禁售期縮短，將更好地為創業投資基金的退出創造條件，而對董事、監事、高管人員出售公司股份規定可以有條件地出售，則對股票期權這種股權激勵方式提供了制度上的支持。值得注意的是，上市公司章程可以對公司董事、監事、高級管理人員轉讓其所持有的本公司股份作出其他限制性規定。

　　四、對外擔保事宜

　　從新《公司法》及其后監管層頒布的《關于規范上市公司對外擔保行為的通知》等相關規定來看，立法層和監管層對上市公司擔保問題的監管思路有了較大改變，根據現行的相關規定，公司章程可以自由設定公司擔保事項的決策機構，但是公司為股東和實際控制人提供擔保時，必須經股東大會決議通過且相關股東要回避表決。從以往一味對擔保對象的嚴格限制轉變為如今著重強調擔保決策程序的合法，可謂是立法思路的進步。

　　五、發行優先股有了預留空間

　　根據新《公司法》第167條的規定，股份公司可以在章程中約定按股東持股比例以外的情形分配公司利潤，新頒布的《上市公司章程指引》也刪除了原指引中“公司發行的所有股份均為普通股”的規定。這為上市公司發行優先股提供了法律上的支持。此外，新版《上市公司章程指引》第15條規定“同種類的每一股份應當具有同等權利”，第78條規定“股東（包括股東代理人）以其所代表的有表決權的股份數額行使表決權”，這兩條規定意味著不同種類的股份可以有不同的權利，沒有表決權的股份，是不能表決的。而優先股符合沒有表決權這一特征，可見，中國資本市場上股權融資方式多樣化的時代很快就會到來。

　　六、內部董事不能超過半數

　　監管層已經注意到了上市公司中存在的內部人控制問題，《上市公司章程指引》第96條第3款規定：“董事可以由經理或者其他高級管理人員兼任，但兼任經理或者其他高級管理人員職務的董事以及由職工代表擔任的董事，總計不得超過公司董事總數的1/2。”

　　七、選聘會計師事務所

　　1997年版的《上市公司章程指引》規定“在會計師事務所職位出現空缺，董事會在股東大會召開前，可以委任會計師事務所”，在實務中，也經常出現董事會決定、股東大會追認的聘用程序。新《上市公司章程指引》第159條規定：“公司聘用會計師事務所必須由股東大會決定，董事會不得在股東大會決定前委任會計師事務所。”

　　八、累計投票制

　　2002 年初頒布實施的《上市公司治理準則》首次在我國引入了董事選舉的累積投票制，此次新《上市公司章程指引》第82條對上市公司實施累計投票制進行了原則性規定。從累計投票制度本身看，它雖為擴大小股東的發言權提供了相應保證，但這種保證仍以小股東持有或者合計持有一定數量的表決權為條件。若小股東持股數量過低，或者不能有效地一致行動，累積投票制將難以充分地發揮其作用。因此，在實際操作中，從累積投票制中獲益的往往是持股僅次于大股東的股東們。通常情況下，累積投票制只有在差額選舉時才有實際意義。然而，我國上市公司在采用累積投票制選舉董事時實行的往往是等額選舉。由于擬選出的董事人數與提交股東大會審議的候選人人數相同，使累積投票制按照候選人得票多少的順序而非具體得票數量來決定是否當選的設計失去了意義。這也是累計投票制在當前實踐中最突出、最普遍的一個問題。