上海證券交易所市場質量報告(摘要)

　　上海證券交易所創新實驗室

　　2006年6月

　　1 引 言

　　近年來，全球證券交易所競爭進入了一個新的時代。在新的競爭格局下，公司化、并購聯盟和通過完善市場微觀結構（交易機制）與技術系統來提升市場質量成為取得競爭優勢的重要內容。

　　在信息化和競爭全球化加速發展的背景下，各界對市場質量的關注正與日俱增。國際證券交易所聯合會(WFE)在其2004年度報告中指出：“證券交易過程中的市場質量在全球競爭環境中的重要性日益凸現。”市場質量是證券市場核心競爭力的綜合體現，是市場組織者和監管者推動市場創新與發展的指南，也是投資者支持投資決策的重要依據。更進一步說，對市場質量指標的關注程度也是一個市場是否成熟的重要標志。

　　上海證券交易所自1990年成立以來，始終以服務投資者為己任，致力于為投資者提供一個高流動性、高穩定性和公正的證券交易市場，迄今已取得了很大的成績。今后，我們仍將沿著這一方向繼續努力。為適應各方和市場發展需要，我們未來將定期發布上海證券交易所市場質量報告。

　　我們希望，市場質量報告能實現以下幾方面目標：（1）為投資者特別是機構投資者的套利、風險對沖和程序交易等投資決策提供支持；（2）供籌資者擇時擇地籌資參考；（3）為市場組織者（證券交易所）改進市場質量提供指南；（4）為監管機構、市場監察和產品創新提供支持。

　　2 市場質量指標選擇

　　市場質量是包含多方面因素的綜合體。一般而言，市場質量可從流動性、穩定性、透明性、有效性、公平性和可靠性六個方面進行衡量。其中，流動性是最核心的指標。首先，以上六個方面都是從不同角度反映了交易者的間接交易成本，而流動性則是間接交易成本的集中體現。其次，在證券市場，流動即意味著交易，沒有流動性，市場就沒有存在的價值，正是在這個意義上，我們說流動性是證券市場的生命力所在，“流動性是市場的一切”。

　　衡量流動性成本的指標主要有價差和市場沖擊成本兩大類，其他以交易量和時間為基礎的指標（如換手率、成交速度等）也被用于衡量流動性。價差類指標主要有：

　　1.買賣價差（bid-ask spread），也稱為買賣報價差，是指當前市場上最佳賣價和最佳買價之間的差額。買賣價差衡量潛在的訂單執行成本。衡量買賣價差有兩種方法：一是絕對買賣價差，即計算買賣價差的絕對值（等于最佳賣價減去最佳買價）；二是相對買賣價差，即以絕對買賣價差除以最佳買價和賣價的平均值。買賣價差是衡量流動性的一個簡便指標，但也存在很多局限性，主要是該指標對交易規模不敏感。

　　2.有效價差（effective spread）。有效價差反映訂單成交的平均價格和訂單達到時買賣價差中點之間的差額。有效價差也可分為絕對有效價差和相對有效價差兩種。有效價差衡量訂單的實際執行成本。

　　市場沖擊成本是指為滿足交易的即時性而付出的成本。對小額交易（其數量低于最佳買賣價位上的訂單數量）而言，其付出的成本即買賣價差。對大額交易而言，其付出的成本即交易迅速執行后引起的反向價格變化，也就是說，當迅速執行大額買進訂單時會使價格上升，迅速執行大額賣出訂單時會使價格下降。

　　我們定義了兩個核心流動性（沖擊成本）指標：價格沖擊指數和流動性指數。價格沖擊指數是指一定金額或數量的交易對市場價格的沖擊程度，流動性指數是指使價格發生一定程度的變化所需要的交易金額或數量。此外，我們也計算了買賣價差和有效價差指標。

　　對于波動性指標，考慮到市場上日間（隔日）交易數據（如每日開盤價、收盤價、最高價、最低價等）是市場公開數據，而日內價格波動數據較難為市場獲得，因此我們計算了與日內價格波動有關的兩個指標：以日內每5分鐘相對波動率來衡量日內波動率和衡量由噪音交易、交易機制等因素導致的臨時波動性的超額波動率。超額波動率等于日間波動率和日內最大波動的差額。

　　3 流動性與交易成本

　　3.1 價格沖擊指數

　　本報告分別計算了買賣10萬元、25萬元、90萬元股票的流動性成本（價格沖擊指數）。結果顯示，近十年來，上海證券交易所的流動性不斷上升。交易10萬元股票的價格沖擊指數（即買賣10萬元所產生的價格沖擊）1995年3月高達399個基點（1個基點等于萬分之一），2006年3月下降到了95個基點。

　　從2006年3月按板塊分組數據看，上證50成分股流動性成本最低，上證180成分股（不含上證50成分股，下同）次之，B股和ST股票（含*ST股票，下同）的流動性成本最高。以10萬元交易金額為例，B股價格沖擊指數為上證50成分股的6.7倍，ST股票價格沖擊指數為上證50成分股的6.1倍。

　　3.2 流動性指數

　　本報告計算了使價格上漲1％所需要的買入金額和使價格下跌1％所需要的賣出金額（流動性指數）。2006年，使價格變化1％的流動性指數為24.3萬元，比2005年上升了77％，比1995年上升了83％。

　　從2006年3月按板塊分組數據看，上證50成分股流動性指數最好，ST股票最差。使上證50成分股價格上下變化1％所需要交易金額平均為138萬元，使ST股票價格上下變化1％所需要交易金額平均為9萬元。

　　3.3 買賣價差

　　本報告計算了上海市場全部股票的絕對買賣價差和相對買賣價差。結果顯示，近兩年來的買賣價差比1995年和2000年顯著降低。2006年的絕對買賣價差是0.014元，比2000年和1995年分別降低了76％和83％。2006年的相對買賣價差是35個基點，比2000年和1995年分別降低了46％和77％。

　　從2006年3月按板塊分組數據看，上證50成分股的相對買賣價差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對買賣價差為22.9個基點，ST股票為64.8個基點，是上證50成分股的2.83倍。

　　3.4 有效價差

　　本報告計算了上海市場全部股票的絕對有效價差和相對有效價差。結果顯示，2000年的有效價差最大，2005年和2006年則顯著降低。2006年的絕對有效價差是0.023元，比2000年下降了86％。2006年的相對有效價差是51個基點，比2000年下降了61％。

　　從2006年3月按板塊分組結果看，上證50成分股的相對有效價差最小，上證180成分股次之，B股和ST股票最大。上證50成分股的相對有效價差為40個基點，ST股票為84個基點，是上證50成分股的2.1倍。

　　3.5 大宗交易成本

　　本報告計算了買賣300萬元股票的大宗交易的流動性成本（價格沖擊指數）。結果顯示，近兩年來大宗交易成本較1995年和2000年顯著降低。1995年3月，訂單簿全部賣方隊列累計金額不足300萬元，因此大宗交易買入的價格沖擊指數無法計算（可理解為無窮大），賣出的單向價格沖擊指數為341個基點。2000年3月，買賣300萬元股票的雙向價格沖擊指數為440個基點，2006年3月下降到了375個基點。從買賣方向看，大宗交易的買入成本要遠遠大于其賣出成本，以2006年3月為例，買入300萬元股票的價格沖擊指數是賣出等額股票的158%。

　　從2006年3月分板塊分組結果看，上證50成分股大宗交易的流動性成本仍為最低，上證180成分股次之，B股和ST股票的流動性成本最高。B股大宗交易成本為上證50成分股的3.1倍，ST股票大宗交易成本為上證50成分股的3.3倍。

　　3.6 流動性指標的日內特征

　　本報告計算了四個流動性指標（價格沖擊指數、流動性指數、大宗交易成本和相對有效價差）在2006年3月的日內表現。價格沖擊指數計算的是買賣10萬元的流動性成本。流動性指數是使價格上漲1％所需要的交易金額。

　　圖14顯示，在市場上午開盤時流動性最差（大宗交易成本、價格沖擊指數和相對有效價差數值均較高，流動性指數則較低），在開盤后一小時內流動性提高較快，之后價格沖擊指數和大宗交易成本表現較為平穩，流動性指數和有效價差則逐漸改善。在臨近11：30分上午收盤和15：00下午收盤時，流動性出現較大幅度的提升。

　　4 波動性

　　本報告計算了上海市場全部股票的日內5分鐘相對波動率和超額波動率。統計顯示，近年來上海市場的波動率逐步下降。2006年3月，日內波動率為80個基點，比1995年下降了55%和；超額波動率為2.7個基點，比1995年下降了18%，比2000年下降了43%。

　　從2006年3月分板塊情況看，上證50成分股的超額波動率最低，上證180成分股次之，B股最大，但日內波動情況則相反，B股日內波動最小，上證50成分股和上證180成分股日內波動則較大。

　　從波動率的日內特征看，日內5分鐘相對波動率表現出較明顯的“U”形曲線，即在市場剛開盤和臨近收盤時波動較大，在開盤至收盤中間一段時間波動較小。由于上海市場中午有1個半小時的休市，在下午剛開盤時波動再次增大。

　　5 市場質量的國際比較

　　近十年來，上海證券交易所市場質量得到了較大幅度的提高。從買賣價差、有效價差等指標看，與國際市場相比，上海市場處在較好的水平。2006年3月上海市場的平均買賣價差和有效價差分別為0.014元和0.023元，十分接近1個或2個的股票最小價格變動單位（上海A股最小價格變動單位為1分錢）。這說明，對小額訂單而言，其流動性很好，間接交易成本較低。

　　然而，從市場深度和流動性成本指標看，上海市場與國際主要證券市場相比，還存在一定的差距。下圖比較了上海市場與歐、美、亞洲等市場機構交易的價格沖擊成本（價格沖擊指數），可以發現，上海市場的流動性成本不僅高于德國、東京、紐約、泛歐、倫敦、納斯達克等成熟市場，也高于印度、墨西哥等新興市場。

　　注：上海市場數據為2005年3月A股（不含ST股票）10萬元交易的價格沖擊指數，上證50數據為2006年3月上證50成分股10萬元交易的價格沖擊指數，印度市場數據為國家交易所2006年3月50指數成分股500萬盧比交易的價格沖擊成本，其他市場數據為Elkins/McSherry公司公布的2005年第一季度機構交易成本。

　　6 結論

　　本報告披露了上海證券交易所與流動性和波動性有關的市場質量指標。近十多年來，上證所的市場質量不斷提高。從1995年到2006年，價格沖擊成本改進幅度超過300%，流動性指數上升了83%，大宗交易成本、買賣價差和有效價差等指標均出現了大幅度的下降，說明市場流動性在不斷上升，交易的間接成本不斷下降。日內波動率和超額波動率也出現了不同程度的下降，說明市場穩定性和市場定價效率得到了提高。

　　與國際主要證券市場相比，上海市場在價差類指標上處于較好的水平，說明小額訂單的交易成本較低，但市場深度（訂單簿中的買賣盤數量）顯著不足。對較大額（如10萬元）訂單而言，上海市場的流動性成本與其他市場相比，還存在一定的差距。

　　上海證券市場流動性成本較高的原因是多方面的。核心原因有以下幾個方面：（1）交易機制不夠完善，如未能對不同特征的板塊設計差異化的交易機制，訂單種類不夠豐富（如沒有冰山訂單、多日有效訂單），缺乏可提供額外流動性的做市商（一級交易商）制度等；（2）國內上市公司數量和流通股本較少，特別是缺乏大量的大型公司，市場規模小；（3）交易品種較單一，與現貨市場對應的衍生品市場極不發達，從而影響了定價效率和市場流動性；（4）散戶交易盛行，機構投資者發展程度不夠，導致市場深度（訂單簿中的買賣盤數量）不足；（5）其他方面的原因，如上市公司偏好對股票不斷拆細，從而導致股價水平總體較低，在買賣報價金額單位（分或厘）固定的情況下，可能增加以價差等方法衡量的按百分比計算的流動性成本。

　　附錄：名詞解釋

　　1.最佳買價和最佳買盤：在限價訂單簿隊列（或行情隊列）中出價最高的買入訂單/委托稱為最佳買盤，其對應的價格即為最佳買價。

　　2.最佳賣價和最佳賣盤：在限價訂單簿隊列（或行情隊列）中出價最低的賣出訂單/委托稱為最佳賣盤，其對應的價格即為最佳賣價。

　　3.價格沖擊指數：指完成一定金額（如10萬元）或數量（如1萬股）的交易對市場價格造成的沖擊程度。價格沖擊指數越大，說明交易的成本越高，該證券的流動性越差。

　　4.流動性指數：指價格影響的成本指標，即使價格發生一定程度變化（如1％）所需要的交易金額（數量）。流動性指數越大，說明該證券的流動性越高。

　　5.大宗交易成本：即大宗交易的價格沖擊指數。

　　6.買賣價差：指當前市場上最佳賣價和最佳買價之間的差額。絕對買賣價差是該差額的絕對數值，相對買賣價差是該差額除以最佳買價和賣價平均值的百分比值。買賣價差衡量潛在的訂單執行成本。

　　7.有效價差：指訂單實際成交的平均價格和訂單達到時最佳買賣價均值（中點）之間的差額。有效價差可按其絕對數值和百分比相對值來衡量。有效價差衡量訂單的實際執行成本。

　　8.日內波動率：指一天內的價格波動（收益率的變化）。本報告用日內每5分鐘的相對波動率來衡量相關證券的日內波動。

　　9.超額波動率：指日間波動率和日內波動率之間的差額。超額波動率是衡量由噪音交易、交易機制等導致的臨時波動性的近似指標。

　　10.基點（bps）：1個基點即萬分之一（0.01%）。

　　（注：包含個股市場質量指標的本報告全文可從上海證券交易所網站WWW.SSE.COM.CN下載。）