新的上市公司收購管理辦法前進了幾步

　　本報記者 唐瑋

　　中國證監會5月下旬公布了《上市公司收購管理辦法》修訂的征求意見稿。在全流通即將到來之際，這份征求意見稿的進步性顯而易見，但是該《辦法》還有不足之處。在日前舉行的《上市公司收購管理辦法》研討會上，多位律師從實踐操作的角度提出了自己的意見。

　　監管方式的進步

　　“市場化即是適度減少行政權力的行使。征求意見稿中，在豁免的條件下增加了“不同省級的國有資產管理部門一般不被視為具有關聯關系”這樣一條，是因為規定了“若上市公司的實際控制人沒有發生變化”這種情況下可以向證監會提出免于以要約方式增持股份的申請。” 北京市律師協會并購與重組專業委員會主任關景欣分析說。

　　關景欣認為，這一規定可以引申為國有單位之間股權轉讓就可以得到豁免。而證監會的監管方向是更少地行使行政審批權，更多地轉向要約方式，將市場的主體推向市場上，因此強調不同省級的國資管理部門不被視為關聯關系。

　　這僅僅是一個具體例子，透露出來的卻是監管理念的變化。監管部門根據投資者持股比例的不同，采取了不同的監管方式：對于持股介于5%到20%之間的，要求其簡要披露信息，僅須報告；對于持股介于20%到30%之間的，要求詳細披露，同時強化財務顧問的監管；對于持股30%以上的，要求其聘請財務顧問出具核查意見，依法向監管部門報告，并履行法定要約義務或申請豁免，監管部門在15日內限期審核。

　　康達律師事務所合伙人江華江華表示了疑問：辦法貫穿中心的是一個實際控制權的問題，即使把界限降為20%，在股權分散的情況下，獲得20%也可能得到控制權。或者未到20%，采用一致行動仍然可以繞過這個分類監管。

　　關景欣說：“辦法改變的是監管的網眼。過去的網眼太小了，一網打盡且都是事前審核，現在網眼放大了：持股20%以下自己披露，持股20%以上，財務顧問把關；持股30%以上，證監會審查，并是否成為第一大股東作為一個尺度。但也產生了新的博弈：過去30%是一條線，今天這條線劃到了20%，采用一致行動依然可把監管點降到20%以下。只要劃出一條主觀界線就會產生新的博弈。 ”

　　證監會對于一致行動采取的對策是追究資金來源。征求意見稿中不僅對一致行動人作出了原則性的定義，還逐一舉例，并將舉證責任落在一致行動人身上。“如果一個收購人不想過多暴露自己，只拿19%的股份，不愿意按照強制披露進行，就啟用一致行動，對此需要順著資金來源調查。以前也發現第一大股東、第二大股東是一個人的案例。”關景欣說，但不會對每家公司都采用這個辦法，否則太耗費市場資源。因此要增加中介機構的核查。

　　嚴格規范收購人行為

　　此次征求意見稿著力規范了收購人和出讓人行為，力求解決上市公司收購中的突出問題，一系列措施包括對收購主體資格予以規范、提出足額付款的要求、提出持續監管的要求、發揮地方政府的作用等。

　　多個律師指出，操作具體案例時，足額付款的要求并不能完全達到。

　　關景欣說，做出這一規定是避免分期付款導致收購人先行控制上市公司后轉移上市公司的資金用于收購，主要針對沒有足夠實力、不講信譽式的收購。但這樣的安排并不會長久，因為這與推動市場化收購活動的初衷并不相符，這只是在市場誠信仍缺失情況下的權宜之計。

　　江華針對“證監局自收到書面報告之日起5日內向上市公司所在地的市級和省級人民政府就上市公司控制權可能發生變化的情況征求意見。”這一條指出，征求地府政府的意見，但為何沒有明確地方政府在并購活動中所占的決定權重？因為在一些實際案例中，地方政府的決定有時會起到主導作用。

　　“向地方政府征求意見是根據‘34 號文’中的‘若公司瀕臨倒閉將由地方政府托管’這一條規定而來，地方政府和監管部門在上市公司的發行上市過程中，責任和義務的分工現今并不十分明確，因此監管部門要與地方政府建立一個適當的溝通渠道，由此規定地方證監局需要向地方政府征求意見，但是并沒有涉及意見對收購的影響，換言之，若15天內證監局沒有出具不同意見的話，即收購可以繼續，若15天內出具無異議函，收購活動可以更快地繼續下去。”中國證監會的一位人士分析。

　　反收購的限制藝術

　　6月17日 ，首家股改公司三一重工的限售流通股將獲得完全流通權，真正意義上的全流通時代即將到來。通過二級市場舉牌控制一家上市公司的“攔路虎”將慢慢減少，收購人通過多種方式進行敵意收購取得控制權的可能也將大大增強。反收購作為收購的孿生兄弟，將如何被恰當安排？

　　2002年實行的《上市公司收購管理辦法》對反收購進行了嚴格限制，旨在促使上市公司管理層積極經營。但是，北京律師協會的關景欣主任也指出，雖是在特殊情況下的處理，但對于反收購的限制也略過嚴格。

　　而征求意見稿中不再禁止董事會提出有關反收購的議案。

　　上述證監會人士表示，之前嚴格限制是因為當時的公司治理不完善，面臨收購的情況下，公司利益無法得到可靠的保證。

　　新辦法將適度限制反收購，強調董事誠信義務，不再禁止董事會提出議案，換言之即允許提出議案。無論是股份發行還是股份回購，只要經過股東大會的批準、能維護公司和股東的利益時皆可。

　　而關景欣說，有些公司章程中若約定一些反收購措施，是否可行？現在也有個別上市公司在股權激勵計劃中加入相應條款或修改公司章程，為將來的反收購做準備的現象出現。

　　對此疑問，上述證監會人士指出，現在市場上的反收購案例還少，監管部門會在市場行為中總結經驗，并將在更低層次的準則中進一步規范反收購政策。