中信建投：市場估值尚在合理范圍

　　中信建投證券研究所

　　中國股市的中長期發展趨勢一定決定于中國經濟的中長期趨勢，我們對中國經濟的中長期趨勢比較樂觀，因此對中國股市的中長期看法并不悲觀。

　　首先，以人均GDP達到1000美元為標志，重工業和現代制造業將成為中國經濟增長的發

動機，中國經濟進入一個新的增長階段。巴西人均GDP1978年超過1000美元，此后20年的GDP增長率為8.16%，韓國和中國臺灣人均GDP分別在1977年和1976年超過1000美元，它們在其后20年的GDP復合增長率分別為13.97%和13.45%，人均GDP達到1000美元后的快速增長成為一個比較普遍的現象。

　　按照調整后的GDP數據，2001年我國人均超過1000美元，從2002到2005年我國GDP增長率分別為9.1%、10%、10.1%和9.9%，重化工業飛速發展，以現代制造業為基礎的出口貿易飛速發展。我們預計到2020年，中國的GDP將保持年均9%的速度增長。相應地，我們預計上市公司利潤在2006-2008年將保持8%-10%的增長速度，2009-2020年將保持年均5%的速度增長，重化工業和現代制造業仍將有很大的成長空間。

　　其次，未來股市所面臨的環境比較寬松。今年以來的股市正處于歷史以來最好的政策環境中，管理層對資本市場問題和資本市場發展高度關注，并以前所未有的堅決態度解決

　　從資金面看，當前市場資金依然極度充裕。盡管央行最近有意收緊流動性，央票的發行參考收益率在走高，但二級市場利率卻在走低，銀行間市場回購利率節節下滑。從中長期看，

　　從全球的多角度看，當前除美元利率有明顯走高外，其他主要貨幣，如歐元、日元利率都還沒有明顯的走高跡象。全球資金將繼續云集于商品市場或

　　第三，A股市場合理估值水平為18-24倍。如果我們將A股市場看作一個公司，根據FCF模型，我們預測A股市場的合理市盈率如下：根據對經濟增長及企業利潤增長的預期，預測A股公司2006年、2007年、2008年的現金流增長率為10%、9%和8%，2009-2020年的現金流增長率為5%，2020年以后為2%（考慮通貨膨脹因素）。由于在可預見的相當長時期內，市場資金將比較充裕，因此無風險利率取值3%（相當于目前7年期國債市場收益率水平），風險補償利率取值6%（中長期平均水平）。按照以上預測，當前A股市場的合理市盈率水平為23.77倍；如果上述預測其他條件不變，將無風險利率提高到5%，則相應的合理市盈率為18.30倍。

　　綜合模型預測結果，我們認為當前A股市盈率在18-23倍比較合理，在這一區間內，A股市場沒有系統性風險。

　　我們認為當前市場估值尚在可接受的范圍之內，只是市場整體性投資機會已不明顯，但結構性投資機會仍然存在，主要是相當部分藍籌股仍有價值發現的空間。（執筆 吳春龍）