應“漸進”凍結流動性

　　中信銀行上海分行 趙慈拉

　　目前流動性過剩引起了經濟界的普遍關注，貨幣結構性變化是產生流動性過剩態勢的重要原因。筆者認為可試行每旬遞增0.1個百分點法定存款準備金率的方法來達到凍結基礎貨幣的目的。

　　準貨幣內涵屬性擴大

　　基礎貨幣內生性增長是市場流動性過剩的根本原因。在國際收支持續雙順差的背景下，央行為購入外匯而投放了過多的基礎貨幣。2005年初外匯占款余額為55，350億元人民幣，2006年3月末升至為80，108億元，增幅達到45%。

　　準貨幣內涵的演變則加劇了市場流動性。廣義貨幣M2與狹義貨幣M1之間的差額被稱為準貨幣，它是由國民儲蓄包括家庭儲蓄、企業儲蓄、政府儲蓄和其他存款所組成，相對M1具有較強的穩定性。但隨著準貨幣內涵屬性的擴大，其活躍性也在不斷增強，體現出新的特性。

　　例如，活期存款向通知存款轉化；

　　M3向準貨幣轉化

　　隨著我國金融市場的發展，出現了投資基金公司、

　　據央行統計顯示，這部分未納入廣義貨幣的存款在2006年3月末的余額為12034.8億元。因保險協議存款利率逐年趨低，大量的保險協議存款到期后分流至債券、

　　銀行承兌匯票雖然屬于M3范疇，但作為商業銀行的一項真實負債，已承兌未貼現的銀行承兌匯票同樣可以以票據形態，發揮M2的支付與流通的貨幣作用。

　　這些未納入廣義貨幣范疇的貨幣與準貨幣的交互轉化，無形之中加劇了市場的流動性。

　　新增貸款流向準貨幣

　　央行統計顯示，今年前四個月人民幣貸款增加額已占到本年度計劃的60%。但是今年3月末和4月末的貨幣M1余額較上年末余額，非但沒有增加卻反而有所減少。

　　這反映了今年新增貸款的途徑并沒有直接進入代表實體經濟的M1，而是流向了準貨幣。這其中包含了諸多因素，如貸款通過保證金形式進行遠期購匯；貸款作為保證金，申請開立銀行承兌匯票后用以支付；顯然也有部分貸款流向了證券客戶保證金；當然也存在一定規模的貨幣從M1轉化為準貨幣，如工資性的支付轉化為居民儲蓄。

　　應動用微量遞增存款準備金率

　　M1反映了實體經濟中運行的貨幣數量，因此M1數量的升降與CPI具有較強的相關性。而準貨幣則代表了虛擬資本市場中運行的貨幣數量，伴隨準貨幣的過量增長將會增大投資需求，導致債券、股票、期貨、貴金屬等金融資產的價格高企。

　　在選擇何種貨幣政策操作工具與操作方式上，既要考慮到央行運用其調控貨幣供應量時具有主動性和操作成本，亦要兼顧商業銀行體系的適應性，減少貨幣市場的流動性波動。要達成此種共識的前提條件是中央銀行在決策上要有前瞻性，使商業銀行能夠對央行未來的貨幣政策操作產生預期，即形成合作博弈的環境。對此，筆者認為可試行每旬遞增0.1個百分點法定存款準備金率的方法來達到凍結基礎貨幣的目的。

　　按照2006年3月末商業銀行的存款額287，018億元測算，每提高0.1個百分點的準備金率，可凍結超額準備金287億元，約占每旬外匯占款凈增額550億元的52%，與凈增額形成相對固定的配比結構，持續一年的凍結額約為12，000億元。

　　遞增凍結是與現行法定準備金的每旬計繳同步進行的。只要央行采取公告操作，全年度實施，商業銀行完全能夠產生適應性預期，平衡每旬的資金計劃，實現貨幣市場利率的平滑走勢，避免一次性調高存款準備金率一個百分點對市場利率帶來的沖擊。

　　央行在遞增型提高法定存款準備金率的基礎上，再輔之于國債回購、現券交易和發行票據等操作工具，在公開市場上進行適時微調操作即可，扭轉目前每周被動性巨額回籠的單向操作的狀況。

　　實行每旬微量遞增法定存款準備金率的調控方式后，商業銀行無論存款增加與否，可貸資金比例都將逐旬遞減，雖然增加了存款的機會成本，但因法定存款準備金的利率1.89%高于商業銀行的平均籌資成本，使之仍有收益；并且可貸資金比例的減少，將起到減緩商業銀行貸款擴展能力的同步效果。

　　央行短期票據的缺陷在于，發行時可以吸收市場流動性，到期后卻又為市場創造了流動性，使市場利率乃至金融資產價格產生波動。采取微量遞增法定存款準備金率的方式吸收基礎貨幣，將可避免因吸收（央票發行）和創造（央票兌付）的循環操作對市場流動性產生的波動。

　　實行每旬微量遞增法定存款準備金率的調控方式，中央銀行的操作成本較之于發行票據為低，且可控制。不會對貨幣市場造成很大的影響，給國債市場利率帶來波動，也不會干擾央行日后對利率政策的調控，完全可以實現貨幣政策的利率平滑。