謝國忠：世界股市連續三年牛市或將終結

　　充裕的資金流通過資產膨脹帶動經濟強勁增長。但美國、歐洲和日本的通脹壓力可能會迫使其央行采取更激烈的收縮政策，造成流動性減少，資產估值縮水，引發周期性的熊市。全球經濟四年來的快速增長和世界股市連續三年的牛市或將終結。

　　摩根士丹利亞太區首席經濟學家 謝國忠

　　美英等國持續了十年的消費潮逐漸消退，熊市可能出現。亞洲還不足以取代美國成為新的世界經濟引擎，中國正在轉變其增長方式，促進國內居民消費，這可以維持亞洲的牛市，但這種模式的變革需要至少五年的時間。

　　隨著金融狂熱的消退，美國和其他經合組織（OECD）經濟體的通脹壓力很可能引發周期性的熊市局面。這些國家的央行將進一步采取緊縮政策并維持較高利率水準。全球的流動性可能下降，并將導致風險資產估值的縮水。

　　狂熱開始消退

　　市場過熱的時候，基金管理公司傾向于更激進地去推銷基金，特別是那些投資于熱門概念的基金。大宗商品、金磚四國（印度、中國、巴西和俄羅斯）是這一周期炙手可熱的概念。在過去的三個季度，這些基金從日本、韓國和臺灣地區的個人投資者手中籌集了數百億美元資金，這帶來了當地有價證券價格的快速飆升。

　　由于美國的投資回報率不高，長線投資者將資金分配到了新興市場和商品領域以期獲得更好的收益。但這些資金不同程度地流向小型和流動性差的股票，帶動這些股票成倍上漲。財富效應引來更多資金并加劇了這種循環。

　　杠桿操作是導致熱門市場流動性虛高的另一個技術原因。權證等類衍生產品是主要的操作工具。

　　上述技術因素造成商品和新興市場過去三個季度過熱。但市場過熱的同時，流動性環境卻日趨緊張。全球自由流動性G-3短期貨幣增長率與G-3國家名義GDP增長率之差，由2002年的13％，2003年的7％，2004年的4％，下降到了現在2％的水平。

　　市場狂熱不可能在流動性趨緊的環境下持續。5月的拋售顯示流動性壓力正對泡沫發生作用。熱度消退仍將持續。

　　可能引發周期性熊市

　　降溫只是對市場過熱的一種修正，修正后的資產價格將會回復到2005年夏天的水平，此后將與收益增長的曲線一致。然而，現在的情況是，美國、歐洲和日本的通脹壓力可能會迫使其央行采取更激烈的收縮政策，造成流動性減少，資產估值縮水，引發周期性的熊市。

　　全球通貨膨脹正降至1996年的水平。當時美國10年期國債的收益率平均為6.5％，現在是5％，10年期日本國債的利率當時為3.2％，現在是1.85％。通脹的影響在于金融市場從1998年以來已經習慣了通脹被抑制的環境，而資產也以這一前提而定價。

　　市場對通脹有所關注，但定價仍非基于一個更高的通脹率。月度統計數據在較大區間波動，市場還需幾個月的時間來確定對通脹的評估。當多數人意識到通脹水平正回復到1996年的水平而過去十年的低通脹率只是反�，F象時，資產價格將有明顯的修正。

　　而且，較高的通脹率使中央銀行即使面臨需求疲弱也難出減息之策。澳大利亞在過去兩年經歷了一次溫和的滯脹，這可能傳播到其他主要經濟體。低增長和資產估值縮水將導致周期性熊市。

　　熊市可能會持續很久

　　美英等國的信貸消費熱潮構成了前兩次牛市的需求動力。2001-2002年的周期性熊市抽清了IT行業的過剩能力。過剩的流動性流向了新興市場和商品市場。

　　有跡象表明，長達十年之久的美英等經濟體的消費熱潮正在退去。以澳大利亞為例，其房地產市場風向轉變之后，總體消費能力一蹶不振。美國未來的情況也可能會這樣。只要房地產價格依舊低迷，美國的消費就不會旺盛起來。

　　房地產市場的周期很長。美英等經濟體的房地產興盛期持續了10年多，接下來的蕭條局面可能也要有這么久。這意味著全球經濟增長的引擎已停止。

　　亞洲能成為新的世界經濟引擎么，抑或在美國經濟走低的情況下還能維持目前的局勢？我認為兩者都不大可能。從人口分布和規模上講，亞洲的發達地區要想獲得消費增長的局面有相當大的地域障礙。盡管日本的消費正在恢復，但仍不足以彌補美國消費的下降。

　　如果美國的消費需求持續多年低迷，那么可以促成亞洲另一次牛市的唯一動力便是蒸蒸日上和消費帶動增長的中國了。中國具備消費推動型經濟增長的潛力。其居民的消費僅占GDP的40％，這一比例可以在不引發嚴重通脹的情況下升至55％，而且仍然有足夠的儲蓄來支撐投資實現10％的GDP增長。

　　挑戰在于，中國目前的經濟增長模式鼓勵出口，壓制消費。中國需要轉變增發方式以形成內生的消費驅動型增長。但是，這種轉變即使是在最好的環境下也需要5年時間。中國政府借助銀行業的過剩流動性，在外部條件變差的情況下仍能負擔大部分的投資，因此這個模式轉變的過程可能會需要更長的時間。過去20年，“靜觀其變”是中國應對全球經濟下滑的成功之策，政府觀念的轉變更非朝夕之事。中國有能力獨立支撐亞洲的牛市，但這需要時日。（楊蕾編譯）