我國期貨交易立法應導入現代市場理念

　　□李曙光 溫觀音

　　“國九條”發布以來，資本市場煥發出新的氣象，經過兩次整頓而趨于規范的期貨市場也開始出現新的轉機，總成交額開始大幅回升，燃油等新的期貨合約得以開發上市，金融期貨（尤其是股指期貨）也隨著上海金融衍生品交易所的籌建而呼之欲出。所有這些都預示著中國大陸期貨市場正孕育著巨變。與此相應，全國人大財經委于今年3月成立了期貨交易

法起草小組，啟動了期貨交易法立法工作，《期貨交易管理暫行條例》的修改工作也正緊鑼密鼓地進行，成為業內關注的焦點。為此，本文就期貨交易法的立法思路進行探討，提出應加快期貨交易法的起草，解決影響中國期貨市場發展的一些根本性問題。

　　我國期貨市場是在兩度清理整頓的背景下逐步發展而來的。經過多年的規范和整頓，期貨市場已逐步從無序到有序，并開始走出低谷，步入規范發展的新階段。然而，期貨市場存在的問題仍然不少。其中帶有根本性的問題包括：上市品種數量太少；交易所與期貨公司之間利益嚴重失衡；國內期貨市場游離于國際市場之外；市場管制度過高；法律不健全、監管不盡如人意。

　　找準期貨市場存在的問題，有利于制定立法政策，明確立法思路。針對目前期貨市場存在的主要問題，我們認為，起草期貨交易法應當首先解決以下問題：

　　建立統一的監管體制，處理好監管與培育市場、發展市場以及市場創新之間的關系

　　這個問題關系到我們要制定一部什么樣的期貨交易法。期貨市場是一個監管依賴型市場，監管法律法規體系和監管機構的監管理念決定期貨市場的稟賦。從國際期貨發展趨勢看，各國普遍致力于構建靈活的監管制度，以適應市場創新和全球競爭的需要。制定中的期貨交易法應當適應國際趨勢，建立統一的監管體制，還應當肩負培育市場、打開市場空間的重任。

　　鑒于期貨市場的高風險特性，現代期貨市場與普通商品市場相比歷來是高管制度的市場。但是，監管的目的在于防范風險，防范風險的目的在于促進市場發展。因此，不能有效防范風險或者雖抑制了風險卻使市場失去活力的監管，都是不可取的，立法和監管政策應當予以避免。出于增加本國期貨市場競爭力之目的，各國期貨市場監管部門紛紛采取措施以放松對期貨市場的管制程度，使其監管體系保持相當的靈活性，根據市場變化來改革監管體制中不適合市場需要的部分。放松管制的措施包括但不限于：（1）確認相關產品OTC市場的合法地位；（2）賦予交易所更大的權力；（3）交易傭金自由化；（4）放松對大戶報告制度的要求；（5）更加靈活的新品種上市制度；等等。

　　放松管制是保持一國期貨市場國際競爭力的需要。美國CFTC經過考察后認為，與其他國家相比，美國期貨市場并沒有因為管制差異而在任何方面顯示出競爭劣勢，但CFTC仍然重申，要不斷檢討其監管體制，以確保其能夠與促進市場完善和保護投資者的職責相一致，在監管體制方面要始終保持與市場變化同步；不得妨礙國內期貨市場的發展、影響美國期貨市場的國際競爭力，特別應該考慮與國外交易所相比國內交易所的執行成本。

　　放松管制還與場外交易（OTC）市場的迅猛發展有關。遠期合約（Forward contract）、互換（Swap）以及期權（Options）的場外交易市場沒有被直接監管。由此，相對于期貨市場，場外交易嚴重缺乏管理，從而導致期貨交易所抱怨這種不公平阻礙了它們開發新型衍生產品的積極性。20世紀90年代，商品期貨交易委員會放松了許多管制以幫助期貨交易所與場外交易市場競爭。到1999年，CFTC新任主席威廉·雷納（William Rainer）提倡進一步放松對與場外交易市場產品相競爭的新產品的管理，從而使得CFTC職責定位在提供監督而非直接的管理。

　　當然，應當指出的是，鑒于期貨市場轉移風險和發現公正價格的神圣使命，期貨市場必須符合商品、金融和市場監管完整性的國際標準。因此，盡管監管框架不同，各國監管機構必須努力確保其市場監管和保護客戶的標準符合一般可接受的最低限度。

　　期貨市場是一個立法依賴型市場，期貨市場每一次發展和創新都與立法緊密相關。以美國為代表的世界期貨交易市場的發展經歷了三次重大變革（“三次浪潮”），每一次變革都有一個“法規要素”。第一次浪潮開始于20世紀70年代中期，其核心是金融期貨的誕生，此間的制度變革就是立法確立了CFTC作為獨立監管機構的法律地位，期貨市場的特性也隨之發生根本性變化；第二次浪潮始于20世紀80年代初期，其核心是因現金結算制度確立而產生了

　　迄今為止，我國期貨市場與立法之間的關系與世界期貨市場的發展方向正好相反，即隨著一個個清理整頓的規定的出臺，期貨市場一步步陷于窘境。管制過度已成為期貨市場發展的最大障礙。為了培育市場，應當考慮取消或者調整以下管制措施：（1）對期貨交易品種的過度管制；（2）對期貨交易所組織形式和治理結構的過度管制；（3）對期貨公司業務領域的過度管制；（4）對期貨市場交易者的過度管制；（5）對境外業務的過度管制；（6）對交易傭金的過度管制等等。只有改革這些不合理的管理制度，才能改變目前期貨市場作為典型的不發達市場的窘迫境地。同時，鑒于期貨市場的高風險特性，應當建立統一的監管體制，建議考慮在我國建立獨立的期貨交易監管委員會，把

　　擴大期貨交易范圍，尤其要對股指期貨等金融衍生產品進行規定

　　期貨品種主要包括商品期貨與金融期貨兩大類， 20世紀70年代初期之前，上市交易的期貨品種很少，主要是商品期貨中的農產品期貨。美國商品交易法第一條第（a）項第（4）款列舉一連串的農產品作為商品期貨的種類；因為早期的交易商品多屬于農產品，美國早期的期貨管理部門也附屬于農業部門之下，稱作谷類期貨管理局，1936年改為商品交易委員會，1947年又改為商品交易管理局，它們都是美國農業部的下屬部門，直到1975年4月21日CFTC成立。

　　美國商品期貨交易委員會CFTC和SEC一樣，是美國聯邦政府的一個獨立機構。CFTC成立的依據是1974年《商品期貨交易委員會法》，該法出臺的背景正是因為期貨交易發展到1970年代初，已出現了相當數量的非農業商品的期貨（例如金、銀）。市場結構的變化要求擴大商品交易法的適用范圍，用以包括所有在市場上交易的產品。由于農業部下屬的期貨監管部門對于非農業產品的商品不但沒有能力也沒有興趣加以管理，所以為了更好地規范變化了的期貨市場，在聯邦層面上成立了類似于SEC那樣的獨立監管機構。

　　期貨品種多樣化的革命性事件是金融期貨的誕生。金融期貨以金融工具作為期貨合約標的，主要包括外匯期貨、利率期貨、股指期貨以及晚近出現的個股期貨。金融期貨自從1972年誕生之后，便迅速發展壯大，逐漸成為期貨市場的主要交易品種，如今金融期貨已占期貨市場交易總額的90％左右，處于絕對主導的地位。如今，期貨品種的范圍還在不斷擴大，天氣、保險、電力、空氣污染權、垃圾、計算機芯片等期貨品種都已經出現了，美國甚至試圖開設“政治期貨”，讓投資者下注未來可能發生的恐怖事件。

　　期貨品種的多樣化與金融化，與監管部門鼓勵有經濟效益和符合社會公共利益的期貨品種上市的政策緊密相關。美國的CFTC成立后，不斷調整對期貨合約上市的監管政策，把更多的自主權交給期貨交易所，形成有利于新型期貨合約上市的監管環境。CFTC甚至應CBOT和CME等交易所的請求把決定品種上市的權限下放給期貨交易所。如今，全球期貨市場上市的期貨品種有上千種，僅芝加哥期貨交易所（CBOT）上市的期貨合約就達90多種。

　　期貨市場上市交易的品種還包括期權和其他衍生產品。完整意義上的期貨交易所，應是組織和管理期貨、期權及其他金融衍生產品交易的組織機構。總之，期貨品種及期貨市場已早已超出了商品期貨的狹隘范圍，期貨市場已經是名副其實的“衍生品市場”；期貨交易法雖稱為期貨交易法，事實上為“衍生性商品交易法”。

　　從立法技術上看，相關立法大都對期貨交易定義寬泛，給市場以很大的自主空間。美國《商品交易法》通過對交易合約的標的商品廣泛定義，使期貨交易覆蓋了非常廣泛的范圍，該法所指的商品是指“小麥、棉花、稻米、玉米、燕麥、大麥、稞麥、亞麻籽、高粱、飼料、黃油、雞蛋、愛爾蘭土豆、羊毛、毛條、動植物油（包括豬油、牛油、棉籽油、花生油、豆油以及其它各種動植物油）、棉籽、花生、大豆、大豆粉、牲畜、畜產品及冷凍濃縮桔子汁以及公法85－839所規定的除洋蔥之外的所有其它商品及物品，以及期貨交割合同當前或將來要涉及的所有服務、權利和利益等。”

　　反觀我國，《期貨交易管理暫行條例》僅將期貨交易限定于傳統商品期貨的范疇，金融期貨等其他衍生性商品根本沒有立足之地，而且，商品期貨上市品種也僅局限于個別商品，嚴重限制了期貨市場轉移風險和價格發現的經濟功能的發揮。因此，期貨交易法的起草首先必須對期貨交易進行重新界定，從立法上解決《條例》所規定的期貨交易范圍過窄的問題。鑒于金融期貨的絕對主導地位，期貨交易法應明確規定股指期貨等金融期貨，并規定現金結算等配套制度。

　　明確場外交易（OTC市場）的法律地位，協調好OTC市場與交易所市場的關系

　　從市場形態來看，期貨市場既包括場內交易市場（交易所市場）也包括場外交易市場（柜臺市場，OTC市場）。一般來說，商品期貨只能在交易所市場交易，商品遠期合約在場外市場交易；金融衍生產品中的部分期貨性產品，以及除期貨、期權和期貨期權外的其他衍生金融產品主要在OTC市場交易。從產生的時間順序來看，衍生產品先產生于交易所市場，而后才有場外交易；但是從交易量看，當前全球OTC市場的交易規模大約五倍于交易所市場的規模。近年來，衍生產品的場外交易規模不斷擴大，一些傳統的場內交易產品，如與股權相聯系的衍生產品更多地在場外進行交易，場外交易產品日趨復雜，品種不斷增加，極大地促進了衍生品市場的繁榮和發展。盡管從市場監管的角度來看，由于場外交易缺乏足夠的透明度，使監管難度大大增加，產生的風險也越來越明顯，但并不能因此否認其積極的作用。針對這種情況，一方面，各國通過立法確立場外交易的合法性，另一方面，也通過立法和行政措施來加強對場外交易的監管。2000年12月15日，美國第106屆國會通過了《2000年商品期貨現代化法》（The Commodity Futures Modernization Act of 2000，CFMA）。CFMA在首頁中寫道：“重新批準并修改《商品交易法》（CAE），旨在建立期貨市場及場外交易（OTC）衍生品市場的法律確定性，進一步增加其競爭力和降低系統性風險及其他目的。”通過加強對場外衍生品交易的監管，將其納入相對規范的軌道，大大降低了場外交易的風險，也促進了市場的進步發展，使得當今的期貨市場形成了交易所交易與場外交易并存、互補并相互競爭的格局，缺乏場外交易市場的期貨市場是不完整的市場。

　　就交易方式而言，交易所交易與OTC交易存在著一些基本區別（見表2）。交易所市場與OTC市場最大的不同是法律適用和監管程度不同，場內交易受期貨交易法的調整，監管嚴厲；場外交易不適用期貨交易法，監管較少。然而，另一方面，正是由于不像交易所交易那樣有明確的法律監管，OTC市場交易的法律地位存在很大的不確定性。法律不確定性主要來自衍生品合約是否要受CEA的調整和CFTC的管轄，CFTC與SEC、美聯儲、財政部等有關機構在監管上如何分工等等。法律上的不確定性是影響OTC市場發展的最大問題。由美國財政部長、美聯儲主席、SEC主席和CFTC主席共同組成的、專門研究金融衍生品OTC市場問題的“主席工作組”（President's Workingpuorg)，在其向國會提交的名為《OTC金融衍生品市場與商品交易法》的報告中指出：“美國OTC衍生品市場近年來一直籠罩著法律不確定性的烏云，如不將其驅散，將會阻礙這個重要市場的創新與發展，使交易轉到美國以外的市場，從而損害美國在這個領域的領先地位。”認識到衍生品市場在金融市場中的重要地位以及持續的法律不確定性所產生的危害，工作組用六個月時間專門研究OTC衍生品市場的現有監管框架，最近的創新和未來潛在的發展。工作組建議對《商品交易法》進行必修，以實現以下目的：（1）通過確定OTC衍生品市場的法律確定性和消除創新障礙，促進OTC市場的創新、競爭、效率和透明度；（2）通過消除法律障礙以建立恰當的、受監管的結算體系，減少系統性風險；（3）通過授予CFTC處理有關外匯交易的問題的權力，保護外匯交易的零售顧客免受不公正對待；（4）通過上述措施維持美利堅合眾國在迅速發展的OTC市場中的領先地位。美國國會接受了工作組關于修改《商品交易法》的意見，制定并頒布了《2000年商品期貨現代化法》（“CFMA”）。CFMC從根本上重新定義了美國國內的衍生品交易規則，為新產品和新市場奠定了法律基礎。CFMA涉及的內容范圍非常廣泛，具體條款細則錯綜復雜，它體現出的是一種強烈的放松管制的趨勢，為新產品誕生和市場發展帶來了前所未有的機遇。CFMA在很大程度上放松了對互換交易、OTC衍生品交易以及這些產品多邊交易的限制。CFMA通過規定“合格的合約交易者”（“eli－gible contract participant”，ECPs）明確了哪些交易者要服從CFTC的監管，而哪些交易者則不必; 也通過對相關監管機構之間的協調分工進行明確規定以解決多監管時存在的不確定性；還特別就互換（Swap）合約的法律地位進行了明確規定等等。

　　在我國，由于金融衍生品的交易所交易沒有任何實質性進展，使得金融機構和企業只能通過私下交易來進行金融資產的風險管理，其結果是OTC市場的火爆。在中國加入世貿組織的對外承諾、市場利率化漸行漸近等因素影響下，外資銀行率先把成熟的外匯利率衍生產品引入中國市場。例如在2003年3月份，在中國監管層對衍生品市場還沒有明確的政策意向的情況下，花旗銀行和渣打銀行就在我國境內推出外匯衍生產品。當時，花旗的“優利賬戶”和渣打的“匯利賬戶”在上海等大城市熱銷，許多客戶把外匯從中資銀行取走，去買這些回報豐厚的產品。隨后，中資銀行紛紛跟進，中國建設銀行的“匯得贏”、中國工商銀行“節節高”、中國銀行“贏得多”和興業銀行“萬匯通”等外匯結構性衍生品被迅速推向市場，相關衍生產品交易在我國正日趨成長。2004年2月4日，中國銀監會發布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》，為我國商業銀行從事金融衍生品業務提供了制度基礎。從實施情況來看，我國主要商業銀行和部分外資銀行取得了業務準入資格。面對重要且火爆的OTC市場，期貨交易立法自然應當慎重處理好OTC市場的法律地位，解決好OTC衍生品市場與籌建中的“上海金融衍生品交易所”市場之關系。這是一個重大的現實課題。

　　總之，我們應加快期貨交易法的起草，解決影響中國期貨市場發展的一些根本性問題，防范和控制期貨交易風險。期貨交易法的起草過程應當是一個廣泛宣傳期貨的過程，期貨交易法立法應當成為現代期貨市場理念的啟蒙與先導。

　　交易所交易與OTC交易的基本區別

　　交易所市場

　　在交易所內通過公開競價交易

　　網絡化、存在眾多交易對手并有結算體系作保證

　　保證金交易，實行每日盯市制度以確保合約履行

　　合約條款高度標準化OTC市場

　　交易雙方私下談判交易

　　雙方交易、無網絡化要求

　　無需提供擔保、不實行每日盯市結算

　　合約條款個性化

　　資料來源：See CBOT: Commodity Trading Manual (1997)， Fitzroy Dearborn Publishers， Chicago and London 1997. P.323.