央票發行成債市風向標

　　中行上海交易中心 董德志

　　在目前市場化程度較高的公開市場操作中，央行吸收流動性的主動性和可控性是較為薄弱的，商業銀行的行為選擇對其調控目標形成較大的制約。5月份貨幣回籠力度的有限性以及利率的上行，很可能是央行的無奈選擇。預計收益率曲線將增陡，投資者應密切關注央票發行情況。

　　5月央行依然凈投放

　　由于信貸規模擴張的重要誘因是流動性過剩，況且5月份是公開市場票據到期的集中時期，所以多數市場成員認為后期管理層應大力回籠銀行體系的流動性。

　　但是非常奇怪的是，在5月份中，不計正回購操作，央行票據的發行量為3690億元，而同期票據到期量為3582億元，兩者基本相抵，如果再考慮

　　從常理來說，有限規模的票據發行會對利率產生向下的牽引力，但是發行利率卻出現了節節上漲的格局。1年央票利率已經上升到2.41%。而且從公開市場電話報告制度來看，發行利率的上漲似乎體現出央行對利率上行刻意引導的意圖。

　　央行持續引導利率的上行表現出，管理層希望借此增加資金流入的吸引力，以分流銀行涌向貸款（特別是票據貼現）的資金。但是，央行僅維持每周3-4個基點的利率抬升幅度，不充分滿足投標者的需求。可見，分流貸款資金并非是主要原因。

　　機構正與央行“博弈”

　　有限的票據發行量在很大程度上可能反映的是主力機構需求的減少，在公認流動性過剩的情況下，主力機構的投資需求反而出現弱化。

　　這種情況的產生可能有兩個原因：其一，主力機構對于后期利率走勢普遍持有謹慎態度，刻意放緩了投資節奏；其二，這可能反映了主力機構與央行之間的博弈心態。

　　在貸款利率提高，存貸利差放大的前提下，管理層要想有效控制信貸投放，主力機構必然要求其在投資方面獲得較高的收益率，因此不排除其戰略性放緩投資進度，來促使利率的上行。從根本而言，主力投資機構更樂于見到貨幣市場利率不斷上行的局面。因此，投資需求的弱化并不反映流動性的弱化，可能更多反映的是主力投資機構對后期利率走勢的謹慎心態以及追求收益率的博弈心態。

　　在主力機構與中央銀行的博弈中，主力機構對于貨幣政策的“倒逼”現象似乎占據著上風，這可能是5月份中央銀行再度啟動定向票據發行的初衷。從央行本意而言，似乎更為希望在利率穩定的前提下，完成流動性的回籠，目前利率的上行引導是受制于流動性回籠壓力的無奈選擇。

　　收益率曲線將增陡

　　對于后期利率走勢的判斷與分析，基礎依然建立在對機構行為的分析上。首先，對于后期收益率曲線的形態變化，我們更傾向于認為是一種陡峭化趨勢。

　　細心的投資者可以發現，雖然緊縮性的預期始終籠罩在5月份，但是收益率曲線卻依然呈現著平坦化變動的特征。以金融債券為例，對比5月份首尾曲線形態，可以發現3年期以上品種的收益率上行幅度與前端相比明顯不足。

　　從常規理論角度來看，在緊縮性預期占據主導的情況下，收益率曲線應該呈現陡峭化的態勢，因此3年期以上金融債券收益率的上行應該是后期曲線變化的一種合理的趨勢。

　　各方面的因素會不斷促成收益率曲線的陡峭化，其一是1年期央行票據發行收益率的繼續上行，收益率曲線短期端的上行會不斷對收益率曲線的中后段施加壓力，最終促成陡峭化趨勢的形成；其二，6月份即將公布的宏觀金融數據也會令債券市場存在著較大的不確定性，商業銀行行為是否沿著央行所期望的軌跡前進，將在很大程度上決定后期貨幣政策的取向。

　　關注央票發行結果

　　在收益率曲線陡峭化的判斷前提下，應盡量避免介入中長期債券品種（3年以上金融債券）。而從歷史經驗來看，3年以下品種的利率走勢基本由1年期央行票據發行收益率所決定。

　　我們在后期需要密切關注的是央行票據發行的規模變化，如果后期票據發行規模出現放大，對于利率走勢而言則是一個良性的信號。因為它意味著商業銀行開始接受目前的利率水平，投資需求開始釋放，央行回籠流動性的任務也可以順利完成，這時短期利率的見頂則可期。

　　大概估算，如果單周1年期和3個月期票據發行量合計達到800億元（1年期最好穩定在400億元附近的水平）時，基本可以認定，利率繼續上行將可能告一段落，這是從量的方面來進行定性判斷。

　　進而從價格角度來判斷，如果在后期發行中，連續兩周的票據發行收益率出現持平狀態，則商業銀行對于利率止步的預期將會被明顯激發，這種利率見頂的預期反過來又會刺激其加速進行投資認購，進而強化了利率的企穩，到那時起，央行在博弈中的主導地位將會明顯加強。

　　綜合上述分析，我們認為后期的投資交易策略為：首先，預期收益率曲線的陡峭化變動為主基調，回避3年期以上的中長期金融債券。其次，密切關注即將公布的宏觀金融數據，如果貸款增量不見緩解，則徹底回避交易介入；如果貸款增量明顯緩解，則第二個聚焦點是專注觀察1年期央行票據的發行情況。

　　首要觀察因素是其發行量，如果在后期，發行量出現明顯的放大，則考慮逐步介入短期品種的投資，反之則繼續等待；此外需要同步密切關注發行收益率的變化，如果相比前周，發行收益率出現了企穩持平，則更加增加了買入的信心。當然，更為明確的信號是票據的發行出現量增價平。